招商证券(香港)研究部 余黄炎

　　●公司的蛇口码头、宁波大榭码头、青岛招商局码头、漳州招商局码头业务大幅增长

　　●新码头吞吐量不断增长，体现公司在内地不同港口均具备运营实力

　　●越南项目是公司向全球性运营商转变的重要实验

　　招商局国际（00144.HK，以下简称“公司”）上半年收入增长17.5%，经常性净利润增长26.8%至18.8亿港元。我们预计，2008年下半年公司的港口业务仍然乐观，全年经常性净利润可增长19.8%至，39.8亿港元，其中84%的盈利将来自港口业务。我们分别上调2008－2010年经常性净利润预测13%、12%、14%，但下调估值乘数，新的目标价为每股34.4港元，评级仍然为“买入”。

　　中期盈利增长超预期

　　招商局国际上半年合并报表收入增长17.5%至，33.65亿港元，其中港口业务收入增长近40%，主要是因为蛇口码头、宁波大榭码头、青岛招商局码头、漳州招商局码头的业务大幅增长；经常性净利润增长26.8%至18.80亿港元，主要得益于控股码头业务的增长、上港集团的盈利增长和湛江港股份的盈利贡献。

　　上半年，公司位于深圳西部的码头收费由此前的港币报价改为人民币报价，实质上费率有所提升。而宁波大榭集装箱码头、上港集团、天津五洲国际码头自2008年1月起费率平均上调10%，从而推动了公司的码头业务收入增长和盈利增长。

　　成功的跨区域码头运营商

　　在2003年，招商局国际的码头项目仍局限于深圳和香港。自2003年起，公司进行全国性扩张，在宁波港、青岛港开发码头项目，并参股天津五洲国际集装箱码头。除了自建码头外，公司还先后成功地参股3家地方性港口集团：上港集团、湛江港(集团)股份和宁波港股份。参股这些港口集团，不仅使公司可以很快获得可观的投资收益，而且加强了公司所投资的港口相互之间的联系和业务合作。

　　按权益集装箱吞吐量排名，公司目前的集装箱吞吐量规模在国内仅次于上港集团。散杂货业务方面，2008年公司的权益吞吐量将达到9000万吨左右。

　　有潜力成为国际码头运营商

　　公司大股东代表公司于2007年与越南合作伙伴签署了投资越南巴地头顿省边亭金星深水海港项目的合作备忘录。公司一直积极推进该项目，预计今年内可签署合资合同。由于越南是与中国国情可类比的发展中国家，其港口业尚处于不发达阶段，因此招商局国际可成功复制在中国国内开发码头的经验，而该项目将是公司投资海外码头项目的一个起点。

　　股价偏低 建议买入

　　我们使用个别业务加总(Sum of the parts)方法对公司估值，考虑到该公司盈利成长性较低，其估值的目标市盈率设定为12倍；并且，我们取消对公司10%的估值溢价。最后，我们目标价为34.3港元。由于公司股价在随市场大幅调整后仍然较低，我们建议“买入”。

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