⊙史 昱

　　以市盈率为代表的A股市场估值水平多年来一直远远高于海外成熟市场。现在经过近10个月的深幅调整，A股市场最新的平均市盈率已降至15倍左右，处于历史底部区域并与国际市场基本接轨。但由于中外上市公司红利政策等存在差异，国际对比的基础和结论亦值得商榷。从市净率（PB）的角度看，目前约2.6倍的A股平均PB比大多数成熟市场2倍以下的水平依然偏高。从当前56只A—H股平均溢价率接近80％的状况看，A股市估值水平虽已大幅下降，但似还难言与国际接轨。

　　国内A股市场估值水平偏高的状况还强烈地体现在海外上市的国企中。中国石油、中国平安、建设银行等大型国企在香港和纽约证交所的发行价大大低于A股市场发行价，这其中的重要原因是海外发行价以国际市场估值水平和通行惯例确定，A股的标准难以参照执行。这曾一度引起“国有资产贱卖”的置疑，但实际上是内外股市估值水平差异的体现。

　　A股市场长期以来估值水平偏高，原因是多方面的。除了市场封闭、国际化程度不高和投资渠道狭窄以外，很重要的一条是目前为止A股市场尚没有做空机制。在中国居民储蓄率持续较高、实际利率较低和流动性过剩的背景下，各类证券投资机构和广大投资者的获利模式只能是单一的买进做多，持股待涨。无论从投机资金的逐利性还是发挥证券市场融资功能的角度看，上涨符合绝大部分人的利益。在这样的运行机制下，沪深股市既没有规避系统性风险的工具，又缺乏理性操作、价值投资的市场氛围。做空机制缺失的制度缺陷，无形中抬高了A股的个股及整体市场的估值水平。

　　随着股指期货和融资融券业务的酝酿准备， A股市场的做空机制即将形成。而在盈利模式将由单一变为双向的情况下，科学合理地确定估值水平将成为规避风险和获取收益的重要途径。

　　那么，A股估值水平向国际化靠拢的传导机制将会是怎样的呢？随着中国证券市场对外开放程度的提高，海外机构、合资证券经营机构和国际化资金日益增多并带来了成熟的投资理念，理性的价值投资将进一步被大众接纳；资本项目管制逐步放开，境内个人海外直投、QDII产品以及台湾股市对合格境内机构投资者开放前景等措施拓宽了海外投资、全球配置的通路，使国内资金能在全球范围内对市场估值水平、安全边际、风险和投资回报等进行综合评估、选择投放，这必然降低高估值A股市场的吸引力；做空机制的存在使市场对证券估值的精确性要求大大提高，改变了相对粗放的旧有估值模式，同时以做空、套利实现盈利的投资模式也将成为高估值回归合理的内在驱动力。

　　想必今后类似中国石油在大陆、中国香港、美国三地上市，晨鸣纸业A股、B股、H股兼于一身的上市公司会越来越多，海外市场波动对A股市场的关系越发紧密，不同市场间股价和估值水平的差异必将在发展的过程中逐步缩小。同时，随着证券公司、基金公司、期货公司陆续获准在港设立分支机构，国际化的人才、理念和投资手法更充分地作用于内地证券市场，香港这个开放的“窗口”和出海的前沿阵地将有效发挥传导信息、沟通内外的桥梁作用。在日益国际化的市场环境中，股指期货、融资融券等做空机制的产生和发展也将成为推动内外股价接轨、估值水平国际化靠拢的主要途径。

　　由此观之，近期A股市盈率虽然不断创出新低，但对估值水平的未来变化仍需谨慎。

　　（作者单位：宝城期货研究发展部）

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