⊙张跃文

　　招商证券通过发行审核并拟筹资80亿元的消息，为本已疲弱的市场走势再增变数。实际上，中国股市中新股发行长期以来所维持的异乎寻常的高折价率，创造了一个以新股为主要交易对象，以跨市场为特征的低风险套利市场。这一市场的存在，尽管有利于新股发行，降低了承销商的发行风险，但也提高了发行人的间接发行成本。在新股上网发行期，大量资金从二级市场流出，转为新股申购资金，由此对二级市场形成冲击，这就是为国内众多市场人士所笃信和传播的“新股冲击”假说。根据中国社科院金融所的研究，尽管存在新股冲击市场的某些支持性证据，但是从总体上来看，冲击效应仍然具有较大不确定性，场外资金应是新股申购的主力。

　　新股申购的高收益是确定存在的，但是新股冲击市场的假说真的成立吗？如果成立，就需要证明确实存在这样一批投资者，他们在二级市场持股，并且愿意在新股发行期间卖掉手中的股票，用所得资金申购新股。作为理性投资者，这样做的前提条件是新股申购的实际收益至少应高于同期二级市场收益，因此只要统计结果支持新股收益大于二级市场收益的结论，那么新股冲击假说就有可能成立，反之则不然。需要说明， A股市场新股发行近年来面向公众投资者所采用的主要方式是上网发行和市值配售。其中，市值配售要求投资者保持相应市值的股票仓位，在此种方式下投资者不太可能出售旧股申购新股。在上网发行方式下，由于超额申购的存在，按资金量摇号配售已经是普遍做法，因此测算投资者申购新股的真实收益率必须考虑中签率。

　　利用聚源数据库，我们选择了2000年至2007年A股市场发行的550只新股作为研究样本，重点测算了330只上网发行的新股在发行期间的二级市场收益状况。发现这些新股的初始收益率平均为155%（首日收盘价减发行价），实际收益率（考虑中签率）全部为正，平均为0.47%，这一数值低于同期二级市场收益率的平均值，而且所有样本中二者相减为负的比率达到64.2%，表明新股申购的实际收益在多数情况下不能够覆盖二级市场投资者出售旧股申购新股的机会成本，因此投资者以此为目的售出股票的动力不足。同时，由于新股申购实际收益率高于同期无风险收益率，对不愿进入二级市场的场外风险厌恶型投资者，其吸引力较大，因此新股发行市场可较多地吸引场外资金。仅有32%的新股在发行期间二级市场收益率为负，在去除市场年度总体趋势的影响以后，调整后的新股发行期间市场收益率为负的比例提高到57%，平均为-1.7%，但仍然有43%的新股在发行期间二级市场未受到明显影响。显然，新股发行对于二级市场的冲击具有很大的不确定性，当然这也可以归因于监管层较好地控制了市场上的新股供应。

　　在与市值配售新股样本作了比较后，笔者发现，市值配售方式下的新股发行对于二级市场的冲击其均值低于上网发行方式，说明这种方式对于限制投资者的此类行为发挥了一定作用，促进了市场稳定。

　　再看行业收益率，我们发现有60%的新股在发行期间，其所在行业指数出现了负收益，均值为-1.41%，说明新股发行对于二级市场的冲击，有可能是通过投资者在二级市场出售同行业股票，影响行业指数而间接实现的。

　　沪深市场现行的新股发行制度有效控制了新股发行的数量、节奏和价格，客观上制造了新股发行市场的短缺状态。在我们的样本中，几乎不存在IPO剩余证券需要承销商包销的情况。监管层对于证券业的重点关照显然是考虑到了当时我国证券业的资本实力和经营水平现状，但对于承销商利益的过度保护，不仅使得证券公司在新股发行市场展开恶性竞争，而且使得券商过度依赖发行承销业务。证券公司庞大的投资银行部门与薄弱的研发、资产管理和其他业务部门形成鲜明对照。这种状况长期存在，并不利于证券业长远发展。为维护股票市场的正常运行秩序，保护发行人和投资者利益以及承销商的积极性，笔者希望监管层减少对新股发行特别是定价的行政干预，适当提高新股发行价格；同时大力推动场外资金进入发行市场，逐步降低新股申购的实际收益率至同期二级市场预期收益率以下，并保持在无风险收益率以上，以最大限度减少申购期间投资者在二级市场的抛售行为，并保证新股发行成功。

　　（作者系经济学博士，任职中国社科院金融研究所）