⊙崔 宇

　　证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（征求意见稿）发布后，听到、看到了多种多样的观点，比较多的认为是分红比例还太低。而笔者以为，这种引导上市公司分红的政策初衷无疑是令人欣慰的，但政府通过继续强化分红与再融资的挂钩关系来鼓励分红的“反市场化”政策导向，很有可能是“看上去很美”。

　　其实，如果公司治理健全的话，分红政策和再融资方案都应该是由上市公司董事会和股东大会决定的，不该由政府出面干涉。理论上，在给定的资本预算和负债政策下，增发红利所需要的资金是需要增发新股来获得的，而增发新股将导致老股东股票价值的缩水，所以再融资在欧美市场是个彻头彻尾的利空。据统计，美国上市公司平均20年才再融资一次，就是忌惮再融资对股价下跌的影响。老股东一面获得红利，一面每股价值被稀释，实是一个左口袋到右口袋的游戏，所以增发红利并不必然带来公司价值的上升和投资者收益的增加，如果考虑到红利的税收成本和新发股票的发行成本，甚至会带来公司价值的下降和投资者的负收益。

　　正因为此，美国的上市公司也不都奉行高红利政策。据陈志武教授的统计，从1963年至1967年，有71.6%的美国上市公司分发红利， 1978年至1982年间，有58.2%的上市公司分红，可是到了1999年分红的公司只占所有上市公司的20.8%。一个著名的例子是微软，自1986年上市后，直到2003年才开始分红，这期间虽然没有分红，但股东们享受到了上百倍的股票增值收益，而最终微软选择分红是因为它不能找到可靠的、主业之外的再投资机会。而此时拿盈余资金分红，既是对股东负责，对公司价值的提升也有促进作用，因为这表明了公司投资策略更加审慎和负责。

　　由此看来，我们将分红与再融资“拉郎配”的做法是很值得深思的，它可能会产生许多副作用。一个简单的逻辑推断是：如果都有钱分红了，为什么还要再融资？打算向市场圈钱的上市公司象征性地拿出点现金“回报”投资者，然后狮子大张口通过再融资让投资者回吐资金的事，我们不是已经见多了么？上市公司和大股东根本不在乎股票的涨跌，只在乎是否圈到钱。而且，由于大股东持有的非流通股无法获得股票增值的收益，却能通过“超能力派现”的方式合法地转移上市公司利润，虽然中小投资者也获得了一定的红利，但大多数都免不了随之而来的股价缩水宿命。虽然经过了股改，但据统计，目前规模最大的30家A股公司，占68%的限售股未实际流通，已流通比例仅为28%，在未来一段时间内，中小股民还不得不面对同股不同权的命运。

　　根据上面的分析，笔者的看法是，分红不仅不该是再融资的条件，恰恰应该是不应再融资的理由。当然，这并不是鼓励不分红，像微软这样将盈余资金分红的做法应多多鼓励，而要通过再融资获取资金来弥补分红的成本不该提倡，更没有必要把分红与再融资通过法律的形式联系起来。

　　政府要引导上市公司分红应该遵循市场化的取向而不是强加行政性的指令。一方面，应健全上市公司的股权结构和治理结构，让更多的机构投资者和中小投资者参与公司治理，这也有利于稳定市场，避免机构投资者的“羊群效应”，还可以考虑引入类别表决机制，让人微言轻的中小投资者拥有真正的表决权。另一方面，可以考虑降低红利税，减少上市公司发放红利的税收成本，或者像澳大利亚那样实行“转税制”，即股东缴纳红利税后，可以从税单上扣除上市公司缴纳的公司税，这样避免了对股东收益的双重征税。

　　总之，将分红和再融资捆绑的一刀切式的准强制性分红，不仅会损害上市公司利益进而损害股东利益，还会扭曲市场机制，让中小股民无利可图。