□中银国际 赵宗俊

　　水井坊08年上半年实现收入5.47亿元，同比增长12.8%；实现净利润1.34亿元，同比增长97.5%；实现每股收益0.27元。我们预计公司2008-2010年的EPS分别为0.80、1.35和1.66元，酒类业务EPS分别为0.80、1.05和1.30元，房地产业务在2009年和2010年的收入贡献分别为2.4亿元和3.6亿元，给予公司“优于大市”的投资评级。

　　公司上半年盈利的强劲增长主要得益于毛利率的提升以及所得税率的下降。上半年，公司的毛利率同比提升6.0个百分点至79.9%；所得税率从上年同期的61%降至37%。水井坊系列产品是公司收入的主要来源，占统计期内酒类业务总收入的94%左右。得益于产品结构调整，削减低档产品和08年3月起出厂均价上浮50元/瓶，高端酒的毛利率同比扩大3.1个百分点至84.1%，低档酒毛利率扩大42.6个百分点至55.9%。

　　公司上半年总费用率降低0.7个百分点，其中，销售费用同比增长19.9%，管理费用同比降低5.7%。销售费用上升主要是因为公司加强了营销和广告支出，下半年销售费用率有望降低。管理效率的改善推动了管理费用率降低。我们预计2008-2010年公司的总费用率将保持在23%，与07年水平相当。

　　另外，Diageo将与公司展开深度合作。我们相信Diageo将努力推动水井坊产品的海外销售，并在夜店和酒吧中加大新产品的销售力度。预计2008年Diageo出口水井坊产品的销售收入将同比增长90%至3000万元。目前Diageo已经开始在选址设立灌装厂，不排除将来进一步合作的可能性。