□浙商证券 邱小平

　　证监会有关人士日前表示，正在研究二次发售配合可交换债券等市场流动性管理工具，以缓解当前A股的限售股份解禁所引发的一系列矛盾。

　　可交换债券（简称EB）全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构(或登记结算公司)进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。像传统可转债（简称CB）一样，可交换债券（以下简称可交债）是一种内嵌期权的金融衍生品。

　　其实，可转债之于可交债相当于股本权证之于备兑权证，可转债和股本权证都是由上市公司发行的，持有人行权后会增加公司的总股本，有一定的股权稀释效应。而可交债和备兑权证是由第三方（上市公司股东或证券公司）发行的，持有人行权（换股）不会影响公司的股本结构。

　　诚然，发行可交债可以解决“大小非”们的融资问题，并且，通过对可交债的发行条款的设计，还可以让他们在不同的价位、不同的期限减持股份，从而改善市场对“大小非”解禁的预期，缓解A股当前的供需矛盾。但是，发行可交债也存在很多问题，例如，可交债的利率、回售、换股价向下修正以及担保等条款都会增加“大小非”的出售成本。如果大小非对公司股价没有足够的信心，发行可交债还不如直接在二级市场上抛售。而证监会日前也表示不会加大限售股股东的出售成本。另外，发行可交债一般是针对“大非”，而当前A股市场所面临的考验却是小非的解禁。当然，也可以把小非的股份集中起来通过信托或其他的方式发行可交债。但是，这样做又难以满足“小非”们的个性化需求。

　　鉴于可交债还有诸多问题没有解决，笔者认为，发行可交债还不如让“大小非”们再发一次备兑（认购）权证。在股改时，一些公司的大股东送股能力有限，就免费派发了备兑权证来作为对价，极大地促进了我国衍生品市场的发展。派发备兑权证后，经过一轮大牛市，公司的股价远高于行权价，大股东在认购权证行权时成功地进行了减持。如今，大小非解禁高峰已至，管理层完全可以再次启用备兑（认购）权证，以解A股燃眉之急。笔者认为，可以采用以下三种方式发行备兑（认购）权证。

　　第一，上市公司的大股东可发行备兑认购权证。为防止权证被操纵，权证的标的股票必须是大盘蓝筹股，流动性较好。发行备兑认购权证后，大股东可以获得一笔发行收入。当未来股价上涨时，权证持有人行权，大股东可以以行权价顺利减持；当股价下跌时，权证的权利失效，尽管大股东不能减持股份，但是，权证的发行收入也可以或部分弥补大股东的损失。另外，像可交债一样，大股东也可以通过发行条款的设计，达到在不同的期限和价位上减持的目的。

　　第二，小非可通过大宗交易将股份抛售给证券公司，由证券公司凭借这些股份发行备兑权证。这样不仅解决了小非解禁这一难题，还可以借此契机大力发展权证市场，并改变我国目前权证市场品种单一、数量稀少、估值畸高的现状。由于证券公司有较好的风险管理能力，收购股份后，没有必要按1：1的比例来发行备兑权证。例如，如果权证的Delta是0.4，那么，对应1份股份，可以发行2.5份权证。这样一来，当股价上涨时，证券公司可以增持股份，以备权证持有人行权；当股价下跌时，证券公司可抛售股份，避免损失。由于有发行收入，如果风险控制得当，即便股价下跌，证券公司也能保证盈利。

　　第三，发行分离交易的可交债。像可转债一样，可交债的债权和期权也可分离交易，只不过由它分离出来的权证是备兑权证。像分离交易可转债一样，分离交易的可交债不用设置回售、转股价向下修正等条款，可减少大小非的出售成本。

　　第一种方式程序比较简单，又有以前的经验可以借鉴，在法律上没有瑕疵。但是，大股东的融资额度较小。或者说它是分阶段融资的，第一阶段的融资是发行收入，第二阶段的融资是行权收入。当然，第二阶段的融资是否成功要取决于权证到期时股价是否高过行权价；第二种方式比较适合小非，但需要证券公司有较高的风险控制能力；第三种方式的融资额较高，但需要大小非承担一定的成本。

　　考虑到备兑权证的标的股份受限于大盘蓝筹股，建议管理层在推出普通的可交债时，也考虑上述几种与备兑权证有关的方式，以满足大小非的多样化需求，并促进我国衍生品市场的发展。

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