李威

　　债券无疑是上半年资本市场的明星。今年上半年，债券融资额首次超过股票融资额，占总融资额的53%。而此前，该比例仅占10%左右。

　　7月份以来，房地产公司中先后有新湖中宝、保利地产、北辰实业发行公司债，总额为74亿元，而万科的59亿元公司债和万通的10亿元公司债正待命上市。

　　这仅仅只是开始。根据公告，下半年，中国石化、中国石油和大秦铁路均拟发行公司债。中银国际研究报告预计，下半年公司债发行规模将在1000亿元左右。

　　1000亿元的数字意义可能远小于它背后的象征意义。证监会主席尚福林在2008年全国证券期货监管工作会议中，曾“点将”债券以维稳股市，而与之呼应的是，近3个月来，与频频批准公司发行债券相反，证监会否决了包括并购、增发、首发等约1/3的项目，这些似乎都在透露监管层的意图，债券市场的突起将给中国上市公司的融资方式带来一场变革。

　　跳出单一融资模式困局

　　对于上市公司而言，在这场变革中，债券融资将打开另一条融资之路。

　　近期股市低迷，二级市场增发股票异常困难，加之银根紧缩，债券一时成为抢手货，以往企业大多依赖股市融资的格局有望得以改变。

　　对于上半年债券受宠的现象，北大证券研究所副所长刘军表示：“其中短期融资债券尤其受宠，很多公司争相发行这类债券。与长期债券相比，短期融资债券有很多的优势。除了能在极短的时间内融得资金、浮动利率成本比长期债券低外，短期债券融资最突出的优点是能够填补企业暂时性的资金短缺。”

　　“现在，我国很多公司发行短期融资券就是为了现金流的充裕，因为银根紧缩，企业无法贷得现金，而发行债券融资当现金用，可以渡过暂时性的难关。”刘军说。

　　作为债务融资中的一种重要方式，债券融资的作用不仅仅是能融得资金，它还能对权益资本回报率起“杠杆”作用。

　　清华大学经济管理学院金融系副主任朱武祥举例解释：假设有两家公司除了融资方式外，其他全部都相同，企业A没有债务，全部是权益资本。企业B的一半是权益资本，一半是债券资本。假定债务的利率是15%。两家企业的资产总额都是100元，销售收入是100元，两家预期营业利润(此处指税前利润)为30元，税率均为40%。两家企业经营状况良好，那么企业A的净利润就等于：30元(税前收入即营业收入)-30元×40%(缴税部分)=18元(净利润)。企业B因要从营业收入中扣除债券利息部分，计算稍有点复杂，它的税前收入为：30元(营业收入)-50元×15%(债券利息)=22.5元(税前收入)。企业B的净利润等于：22.5元(税前收入)-22.5元×40%(纳税部分)=13.5元(净利润)。

　　“A的权益资本回报率是18元/100元=18%，B的权益资本回报率是13.5元/50元=27%。在正常的情况下，尽管两家企业都产生了相同的营业利润，但企业B的权益资本回报率高于企业A，造成差异的原因是企业B使用了债务融资，放大了股东的回报率，这就是杠杆效应。”朱武祥说。

　　在这种效应下，原来由股票融资和银行贷款两分天下的局面将有所改变，债券融资将越来越多地成为公司的重要融资方式。

　　或对管理层形成硬约束

　　公司债或能给上市公司的治理带来新理念。当管理者和股东的目标不一致时就会出现代理问题，而债券融资对管理层凸显了硬约束，使其更加努力工作，谨慎投资。

　　“正像很多人看到的那样，在权益资本占比过多、企业现金流又过剩的情况下，管理层经常使用这些现金用于一些意义不大的项目，如在职消费、盲目投资或并购等，这些都无益于企业价值的最大化。而债券融资产生的偿债义务能够迫使管理者更加谨慎，如果公司因没履行偿债义务而破产，管理层也将会失去工作，这也会使管理者在业界的声誉爱到影响。这是债务融资无形中参与公司治理的典型。”北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任高明华说。

　　基于传统的公司治理理论，债权人获得固定收益，他们不直接参与公司治理。而在债券融资占比较大的情况下，债权人对公司的监督和控制已经超出传统的公司治理范围。

　　“这些突破是有必要的。假定现在股东通过管理层卖出一些安全性高的资产，然后将资金投资到一个大型的新项目中，该项目的风险性要比企业已有资产高很多。风险增加导致企业债务的要求回报率升高，也导致企业债务的价值降低，如果该风险投资成功，所有的收益将流入股东的口袋。因为债权人收取的是固定利息，利息和以前低风险时的数值一致。但是，如果该风险投资失败，债权人却可能要分担损失，这种情况显然不利于债权人。”朱武祥说。

　　相似的情况还有，假设管理层借入额外的资金用于回购公司发行在外的股票，通过提高融资杠杆比率来抬高股东的权益资本回报率。此时，债务的价值很可能降低，因为在现金流和资产不变的情况下债务增多了。

　　“增加资产风险和提高杠杆比率都是管理层以牺牲债权人的利益为股东谋取利益的行为。因此，在实际操作中，债权人在签订债务合同时应规定限制性条款来维护自身利益，对抗股东的不道德行为。如果债权人察觉企业的管理层在利用他们时，可以拒绝合作或者进一步提出较高利率以补偿可能的损失。债权人的决议能对公司的经营产生很大的影响，也是管理层决策时所要考虑的重要砝码。”朱武祥表示。

　　应防财务风险

　　债券融资并非万灵丹，企业发行债券享受资金充裕之乐的同时，潜伏的财务风险也开始在企业中蔓延。

　　“目前很多企业，尤其是房地产公司都将目光盯在公司债上，而且很多是短期融资债券，这在很大程度上加大了公司经营风险。”在阐释短期融资债券优势的同时，刘军也表示了对这种融资方式的担忧。

　　刘军表示，短期融资债券有一系列优点，比如短期融资债券市场利率可能低于长期债券利率，但对企业来说，短期融资债券的风险更高。受多方面因素影响，短期融资债券的利息费用波动范围很大，一旦利息费用大幅上扬，很多企业可能无法承受上涨后的利息费用，从而破产。在上世纪80年代，美国很多企业因短期融资债券利率大幅上调，无法偿债而大批倒闭。

　　不仅短期融资债券有高风险，长期债券同样使企业面临风险。提到风险问题，朱武祥说：“注意我在前面提到的那个例子。例子的前提是企业经营状况良好，能够正常运转。一旦公司营业利润为负，财务杠杆同样也能放大这种负面效应。因为除了填补亏损的金额，债券融资的企业还要拿出一部分资金偿还债务利息。因此，财务杠杆要谨慎使用。”

　　合理的财务结构能够使企业平稳应对随时可能出现的财务风险。高明华介绍：“对于一家企业来说，首先应该有一些负债，债务融资因其利息可抵税而带来收益，但同时应该注意财务危机的存在，当资产负债率超过一定程度时，税收收益将会被财务危机成本抵消。企业应该根据实际情况合理配置。”另外，他还谈到，由于信息不对称和发行成本的问题，低成长的公司应该先使用内部的资金，然后再借债，最后发行股票，这个程序更适合企业的发展步调，也利于降低企业财务风险。

　　监管层或用债券维稳股市

　　股市暴涨暴跌，是否和上市公司融资方式单一有关呢？刘军认为，二者有紧密的关系。目前，我国资本市场权益融资的成本很低，可以说，没有什么大的成本。因此，企业十分热衷于增发，这是造成中国股市上下巨幅震荡的原因之一。

　　监管层或要通过债券维稳股市。

　　“与股市相比，债券市场波动幅度要小得多，所以债券市场的投机空间并不大，而且债券市场能够吸纳长期资金。”一位证券人士认为。“证监会大量批准债券发行的维稳意图明显，而且，作为资本市场的重要组成部分，债券市场对公司治理和股市稳定都有重要的意义。”

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