⊙浙商证券 邱小平

　　众所周知，转债是公司债券和股本权证的混合体。但为什么我国转债的价格被低估而权证的价格被高估，转债成交清淡而权证交投活跃呢？这两个问题需要从转债和权证的不同特征进行分析。

　　第一，所隐含的权利不同。转债持有人除了有债权和转股权外还有回售权；而转债的发行人还拥有赎回权与转股价向下修正权。转股价向下修正权虽然是发行人的权利，但其一旦修正，却会对持有人构成重大利好。因而，债权、回售权以及转股价向下修正权赋予了转债较大的防御价值。赎回权虽然对转债的价值有一定损害，但持有人可以在发行人行使赎回权之前转股，赎回权只影响转股权的时间价值，对转债的价值影响较小。相比之下，权证的权利相对单一，持有人只有行权的权利，发行人没有任何权利。

　　第二，权利的期限和行权的期间不同。按照规定，权证的期限为6-24个月，目前已上市的权证的期限一般是1-2年。而转债所含期权的年限与债券的年限一样，一般为5-6年。

　　第三，杠杆性不同。由于我国的权证被高估，权证的有效杠杆比较低，大多在1.2-2.5之间。转债所含的期权也有杠杆性，但是期权和债券是捆绑在一起的，期权的杠杆性由于高价值的债券而被摊薄。我们以中兴ZXC1和锡业转债来作比较，它们的价内外程度和可比价格都相当，中兴ZXC1的有效杠杆为2.06。也就是说，中兴通讯每上涨1%，为维持权证的估值水平(隐含波动率不变)，中兴ZXC1必须上涨2.06%。而对于锡业转债，每买进4.11份期权(由于可比价格较低，我们假定其有效杠杆为3)，必须同时买进约93.2元的债券，因此转债的有效杠杆被摊薄为0.64。可见，转债的杠杆性一般要低于权证。

　　第四，溢价率以及溢价的原因不同。长期以来，我国的低价权证有较高的溢价，主要原因在于它的杠杆性较高而投机性较强；而高价权证的溢价较低甚至经常出现折价是由低杠杆所致。而转债的溢价是由于它极大的防御价值(债权、回售权以及转股价向下修正权)造成的。