□金学伟

　　近2月一些舆论给人一种强烈感觉，似乎股市近几月暴跌，没有任何具体原因。与宏观经济无关——股市稳定发展的宏观经济基础依然存在；和大小非无关——大小非的减持数量平均下来只占日成交量的1%；和扩容无关——今年上半年的IPO仅为去年同期的70%……总之，和一切都没关系，似乎错的只是投资者自己，因此，维稳的方式也主要停留在口头上，即“以正确的舆论引导市场”，鲜有实质性举措。

　　投资者确实错了。但不是错在今天，而是去年。去年大规模发行开放式基金，把股价炒过了头，是造成本轮调整的主要原因。但高估值可以解释6000点的调整，甚至可以解释4000点的暴跌，却无法解释3000点以下的暴跌。

　　宏观经济形势是股市调整的重大原因，但它也只能解释熊市的来临，同样也不能解释在3000点以下的暴跌。因为从宏观数据看，1995年国内的宏观经济形势要比现在严峻得多——高达20%以上的通胀、10%以上的一年期存款利率、更为严厉的紧缩措施，以及更加明显的公司业绩下降。但1995全年的走势非常平稳，涨跌有序，全年的估值水平也远高于现在。

　　区别何在？看看这个数字就知道了：1995年，全年IPO融资22.68亿元，比1994年减少54.3%；上市额23.6亿元，比1994年减少85%。是大规模减少融资的政策性安排，使中国股市平稳度过了宏观经济形势最为严峻的1995年。

　　笔者认为，在供求问题上我们需建立这样几个概念。

　　一是时势概念。牛市中由于新增资金会不断增加，因此，再多的融资额似乎都不在话下。而在熊市中，不仅没有新增资金入场，存量资金也会不断减少，这时，哪怕少量的融资与再融资，也会雪上加霜，给市场带来巨大的供给压力，打破其脆弱的平衡。历史上的2轮大熊市都是在融资大幅度减少后才见底的。1994年下半年是暂停一切新股发行，直到1995下半年才少量恢复。2001年调整，连续4年IPO融资额始终保持高位，分别为上年的76%、85%、71%、78%。2005年IPO一下子减少了84%，新股＋增发融资额减少46%，市场立即见底，恢复平衡。

　　二是质的概念。供求不仅是数量问题，更是质的问题。因为股票供给有绝对供给和相对供给；股票的需求也有绝对需求和相对需求。新增的供给属绝对供给，原来就流通的股票属相对供给。新增的需求属绝对需求，卖出股票然后再买回来属相对需求。绝对的供给需要绝对的需求去相匹配。而熊市中，对股票的需求基本上都属相对需求。当相对的需求面对新股、增发股、大小非等这样的绝对供给，犹如一群乌合之众面对一支集团军，其中的问题不仅仅是数量问题，更主要还是质的问题。更何况，这支集团军在数量上也要超过现有的这支游击队。

　　三是总量概念。除了质的问题外，还有一个总量问题。当市场原有的可供给总量已大大超过市场实际所具有的承受能力时，新增供给给市场带来的压力就会成倍增加。在这个问题上，有人始终在强调：全流通不等于全卖出，解禁不等于减持。这一说法当然是对的。因为股市赖以存在的一个根本原因就是投资者不会全部兑现手中股票，即使已经流通的股票也不会全卖出，否则市场一天也无法存在。重要的是可供给总量增加了，价格空间就会被向下压缩。君不见国际锌产量仅仅比预期消费量多出7万多吨，就已使得国际锌价下跌了70%！商品因为可供给总量超过潜在需求总量，其价格会一直被压缩到绝大多数生产商都无利可图为止，而不管剩余产量是否会加入到实际的抛售之中。股票市场会因为实际可供给总量大于可见的需求总量而持续下跌，一直跌到所有人都卖不动为止。这就是市场，由供求关系决定的高效率市场。

　　笔者以为，虽然到目前为止，沪深股市已下跌了61%，流通市值从最高的10万亿下降到5.4万亿，但市场可供给总量依然偏大。在这种情况下，继续发行新股无疑会加剧股市的供求失衡，进一步向下压缩市场的空间。因此，维稳的根本乃是减少供给，尤其需要像1994和1995年那样，作出大规模减少融资的政策性安排。

　　走势层面上，笔者认为近2周的下跌或多或少地带有一定的情绪性，表达了市场对奥运行情期和维稳行情的失望。而从技术层面看，2300点和2500点实质上属同一个底部支撑位，市场有望在2300点之上重新尝试构建中期底部。尤其是下周，借助南车上市，市场将产生一个较好的买入机会。

　　(作者为上海智晟投资管理有限公司首席经济顾问）