王大军

　　自从2007年3月第一颗“次贷地雷”被引爆以来，越来越多的国际投行被卷入这场“金融漩涡”。

　　 作为华尔街最大的债务抵押债券(CDO)的承销商，美林证券于7月17日宣布今年第二财季与次贷相关的减记高达94亿美元，净亏损47亿美元。第二天，花旗集团宣布今年第二财季公司证券和银行业务部门资产减记额达72亿美元，净亏损25亿美元。在更早的6月份，雷曼兄弟公司发布财报称，第二季度亏损28.7亿美元。

　　 金融创新一向是华尔街投行引以为傲的法宝，但是，作为金融创新产品的次贷却引发了一次至今还未平息的全球性金融危机。正如花旗银行前首席经济学家沈明高所说，“尽管每次金融危机都是新的，却也有惊人的共性，那就是危机都起源于创新。”

　　 至今，靠天吃饭的国内券商对于股指期货和融资融券等创新业务还在翘首以盼，但是，记者得到的消息却是，美国的次贷危机使管理层在创新业务的审批上变得越来越谨慎。但衍生品时代还将到来，国内券商做好准备了吗？

　　 金融创新双刃剑

　　 作为一种金融创新产品，次贷在华尔街的投资银行家手里被玩出了花样。在次级贷款被银行贷出之后，投行将其证券化为MBS（抵押支持债券），将MBS按违约风险大小，再拆分打包成不同风险级别债务层的CDO。之后，又出现了在CDO基础之上的CDS（信用违约互换），和在CDS基础之上衍生出来的合成CDO。衍生链条之长，让人眼花缭乱。

　　 “这些新的工具或产品的创新所带来的高额回报使得投资者蜂拥而至。金融机构拼命地通过创新的方式扩张其资产平衡表，迎合新的潮流。结果是资产价格上涨，使得金融机构和投资者都相信，旧有的规则已经被改写；风险已经被有效控制；负债投资将会获得丰厚的回报。”沈明高称。

　　 然而，次贷及其衍生产品的一切基础都是建立在美国房地产市场的持续景气之上。随着美国房地产市场景气回落，所有问题都浮出水面。

　　 此前不久，国内某券商专门发布了一篇反思次贷危机的研究报告。该报告认为，大多数投行的决策层和高管人士忽略了资产价值下滑、流动性短缺可能造成的严重影响（此前的流动性过剩可以在一夜之间突变为流动性紧缺），而且，金融机构借贷短期资金供长期投资使用可能带来灾难性的后果。

　　 最新数据显示，雷曼兄弟有三分之二的债务都属于短期借款，摩根士丹利有61％的债务属于短期借款，美林和高盛的短期债务的比例分别是55％和49％。

　　 “虽然短期债务的融资成本通常较低，一旦信贷出现紧缩状况，金融机构就将暴露严重的财务风险。”该报告认为，高杠杆商业模式蕴含了较大的风险。以总资产与股东价值之比来衡量，美国投行的杠杆比例通常在20倍以上，甚至超过30倍。

　　 “在信贷高峰期借贷成本较低，投行可以低价借入大笔资金，用于发放贷款、完成交易或买入金融资产获取暴利。但如果市场不好，风险就很高，高额负债让投行在损失面前几乎没有缓冲余地。”上述报告认为。

　　 金融创新是把双刃剑。

　　 沈明高认为，问题的起因通常是由于流动性紧张导致的资金链断裂，引发金融机构倒闭，投资者的恐慌会逐渐向其他市场或产品蔓延。“在此之后，盎格鲁-撒克逊（Anglo-Saxon）金融模式的可信度受到了广泛质疑。”

　　 所谓盎格鲁-撒克逊金融模式，是指美英为代表的市场主导型模式，这种模式的特点是证券市场发达，企业依托证券市场以直接融资为主导。“由于金融衍生产品往往有高杠杆、高风险的特点，一旦操作不当，损失将极为惨重。”一位业内人士称。

　　 “美国次贷危机的前车之鉴，使管理层对于包括股指期货和融资融券在内的金融创新产品提高了警惕，变得谨慎。”一位接近管理层的人士称。

　　 渤海证券高级研究员房振明认为，管理层所担心的应该包括两个方面：一是金融安全，期指和融资融券推出之后，会不会对国家的金融安全造成负面影响，会不会成为外资热钱的玩物；二是对投资者的教育，主要是对券商的教育和监督。

　　 风险控制难关

　　 “应该说，证监会对券商长达三年的综合治理取得了重大成就，但另一方面，牛市的时候很多问题被掩盖了，熊市的时候，很多问题就会暴露出来。”一位券商人士说，国外投行在次贷上的失误主要表现在了风险控制能力的不足上，尽管国内投行与国际投行在风险控制的缺失上表现形式未必一样，但不得不承认，国内投行的风险控制能力还有待提高。

　　 今年4月，国务院发布了《证券公司风险处置条例》。“这说明以后证券公司就要自主经营，自己承担风险了，政府已经与券商撇清关系了。”上述业内人士认为。

　　 此前不久，2007年还在谋求上市的东方证券却被曝光自营业务巨亏达到8亿元。截至2008年7月23日，49家券商的中期业绩共实现利润总额245.67亿元，同比下滑61.98%；而公允价值变动收益为-184.58亿元，成为拖累券商中期业绩的重要因素。

　　 在靠天吃饭的模式下，券商对于金融创新业务翘首以盼。

　　 “不管什么时候，是牛市还是熊市，金融创新都不能说一点风险没有。即便是股票，也有熊牛之分，也会出现股灾，尽量做好防范。”上述券商人士称。沈明高也表示，金融创新不能因噎废食，应该在控制风险与满足金融需求方面取得平衡。

　　 “国内的金融创新，谁开始得早，谁就先获得收益，权证创设这样的一个暴利品种就是一个例子，有些是可以用风险管理来回避的，有些是行业特性，无法一概而论。”西南证券分析师王大力认为。

　　 “可以说，国内的券商是极其期盼推出股指期货和融资融券等金融创新产品的，但是，客观地讲，国内绝大部分券商的风险管理机制还远远不够。在巨大的收益面前，很容易就忘记了风险。在这么大的诱惑下，哪个券商有足够的控制能力？”房振明表示，如何衡量风险，现在没有多少人真正会衡量。以前只有证券，衡量风险比较好做，但是证券和期货加在一起了，怎么去做？

　　 “如果券商只做IB业务（中间介绍业务）还好，要是主动参与进来的话，如果不是用于套期保值，即便是套利也会有极大的风险。何况，即便是套期保值，能保证一定能保得住吗？但是，另一方面，禁止券商自营业务去做股指期货，也是不对的。”房振明称。

　　 房振明认为，目前国内的监管主要集中在券商的核心资本上，而且，可以看做是静态的监管。但是，股指期货推出之后，可能每天都需要对券商进行动态的监管，因为股指期货的盈利和亏损的幅度在一天之内就可以很大。

　　 而且，房振明认为，券商在流程、规范和人才引进方面加大力度。“其实，就是要避免金融创新业务的操作不能被人为地控制，而是要按照规则去做。这样可能会刻板一点，但毕竟再聪明的人也会犯错误。”

　　 不过，也有分析人士认为，现在的券商一般都有投资委员会，并且对投资有一定的权限。期指推出之后，如果一个操作需要投资委员会来讨论的话，等投资委员会决定了之后，可能时机就没有了。”

　　 “国外有专门的风险控制员，就坐在操盘手旁边，专门监督操盘手，买卖什么，什么时候买卖，买卖多少，都由风险控制员来监督，国内券商也应该有这样一套机制的。”房振明表示。

　　 “股指期货不会引起系统性风险，因为期指是跟着现货市场走的，有套利机制，但是融资融券却容易引起金融危机，因为可以一直卖空。因此，股指期货可能先于融资融券被推出，但股指期货推出来之后，很可能有一大批券商会死掉，这是市场选择的结果。”房振明认为。

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