◇煤炭行业持续景气。受资源禀赋和现有能源消费结构限制，我国经济发展对煤炭消费具有高度依赖性，煤炭需求相对刚性。煤炭行业虽然是传统能源行业，但是未来相当长时期内仍将延续景气。

　　◇下半年煤价将整体保持高位。虽然6、7月份国家发改委两度出台电煤价格干预措施，分别针对合同煤出厂价和电煤中转价进行严格限制，同时限价后秦皇岛港口价格有明显回调，但是主要用煤地区电煤库存依然处于低位，市场供需紧张的格局没有改变。预计下半年电煤价格仍将保持高位稳定。近期焦煤企业如期再次提价，市场需求旺盛；无烟煤价格也存在较强的上涨动力。

　　◇2008年煤炭行业效益将创历史新高。受量价齐涨的双重推动，2008年1-5月份煤炭行业利润增幅居各行业之首，煤炭板块上市公司半年报表现突出，预计全年整个行业的盈利水平将续创新高。煤价涨势的放缓或将使2009年行业效益增幅放缓，但是仍具有行业比较优势。

　　◇近期市场对煤炭需求回落的担忧、政策预期和国际大宗商品价格的回调严重影响了煤炭板块的走势。但是，煤炭行业未来仍有诸多利好值得期待，如国际煤价的企稳反弹、下游行业产品增速回暖、2009年重点合同电煤价格的上涨预期等。我们预计，未来两年煤炭行业仍将保持卖方市场地位。

　　◇维持煤炭行业“增持”评级，下半年看好市场化程度较高的无烟煤和焦煤类企业。

　　◇煤炭行业持续景气。受资源禀赋和现有能源消费结构限制，我国经济发展对煤炭消费具有高度依赖性，煤炭需求相对刚性。煤炭行业虽然是传统能源行业，但是未来相当长时期内仍将延续景气。

　　◇下半年煤价将整体保持高位。虽然6、7月份国家发改委两度出台电煤价格干预措施，分别针对合同煤出厂价和电煤中转价进行严格限制，同时限价后秦皇岛港口价格有明显回调，但是主要用煤地区电煤库存依然处于低位，市场供需紧张的格局没有改变。预计下半年电煤价格仍将保持高位稳定。近期焦煤企业如期再次提价，市场需求旺盛；无烟煤价格也存在较强的上涨动力。

　　◇2008年煤炭行业效益将创历史新高。受量价齐涨的双重推动，2008年1-5月份煤炭行业利润增幅居各行业之首，煤炭板块上市公司半年报表现突出，预计全年整个行业的盈利水平将续创新高。煤价涨势的放缓或将使2009年行业效益增幅放缓，但是仍具有行业比较优势。

　　◇近期市场对煤炭需求回落的担忧、政策预期和国际大宗商品价格的回调严重影响了煤炭板块的走势。但是，煤炭行业未来仍有诸多利好值得期待，如国际煤价的企稳反弹、下游行业产品增速回暖、2009年重点合同电煤价格的上涨预期等。我们预计，未来两年煤炭行业仍将保持卖方市场地位。

　　◇维持煤炭行业“增持”评级，下半年看好市场化程度较高的无烟煤和焦煤类企业。

　　踏遍青山“煤”未老煤炭行业仍有利好值得期待

　　□民族证券研发中心

　　受近期电煤限价政策陆续出台、国际能源价格回调、下游行业产品增速放缓、资源税改革预期等多重利空因素的影响，近期煤炭股走出了连续大幅下跌的行情，一个月内跌幅达到14%，落后沪深300和上证综指16个百分点，成为拖累大盘的主要力量。

　　电煤价格开始回调

　　与上半年煤价飞涨的形势形成鲜明对比，近期国际煤价开始回调，一个月内降幅达到16%。最新数据显示，澳大利亚BJ动力煤价格在7月25日174.7美元/吨的基础上降至160.4美元/吨，下跌14.3美元/吨，跌幅达8.2%。

　　6月19日和7月24日，国家发改委接连出台政策，分别针对重点合同电煤出厂价和电煤中转价格进行严格限制。两次限价令涵盖了煤炭的出矿源头和销售中间环节，覆盖面较大，同时也对违反规定的行为提出了严格的惩罚措施。二次限价令出台后，秦皇岛电煤平仓价连续两周大幅回落，截至8月4日，大同优混的价格已经跌至千元以下。值得注意的是，秦皇岛煤炭价格高低价差由前期的30元扩大到100元左右，山西优混的最低价格已经回落到政策要求的水平。

　　下游行业增速放缓

　　6月份下游行业产品增速有所放缓。根据中电联的数据，6月份全国火电发电量为2306.44亿千瓦时，同比增长6.8%，增速较上月回落2.4个百分点，累计增长11.7%，较2007年全年增速下降近3个百分点。6月份全国生铁产量4339.16万吨，同比增长6.9%，增速较上月回落1.3个百分点。下游行业增速的减缓，引起市场对煤炭需求的担心。

　　行业处于政策敏感期

　　资源税改革方案的出台是早晚的事，同时煤炭可持续发展基金也将推广至全国，只是具体时机还有待政府斟酌。这两项政策将带来新增政策性成本，成本压力能否顺利转移也是市场普遍担心的问题。

　　另外，近期有关国家领导在山西考察时明确表示，保障电煤供应是当前经济运行的重中之重。对电煤价格的大幅干预，体现了国家调控的重点。

　　基本面未发生实质性改变

　　不过，煤炭行业运行的基本面依然健康。煤炭价格市场化改革的大方向依然未变，政策限价只是暂时的权宜之计，不仅没有长期实施的必要，未来还存在进一步放开的可能；下游行业产品增速的放缓在一定程度上受到了奥运环境要求的影响，华北地区主要高耗能高污染产业大部分已经停产；国际能源价格的回调主要对投资者的心理形成压力，但是对国内煤炭价格不会构成实质性影响。虽然6月份全国火力发电量及生铁产量增速有所回调，但是焦煤企业再次提价，显示了市场供需依然偏紧的现状。

　　未来需求增速仍在高位

　　至于未来煤炭需求的放缓预期，我们认为这是行业发展的正常走势。随着近年经济的快速发展，尤其是2003年以来煤炭供需均实现了8%左右的快速增长，这本身就是一个奇迹。未来煤炭需求增速的适度放缓，是宏观经济发展的大环境决定的，也受自然环境承受能力所限，是煤炭行业长期可持续发展的必然要求。

　　当前，政府调控的主要目标之一是保证宏观经济的稳定增长，而经济结构的转型还有很长的路要走。因此，我们认为未来两年煤炭的需求仍然将保持在7%左右的高位。从这个角度来看，我们认为煤炭行业依然景气。

　　煤炭股利好值得期待

　　随着煤炭股的深度回调，其动态市盈率已经跌至18倍，基本已经反映了市场的悲观预期，达到了煤炭板块的合理估值区域，后期煤炭股下跌的空间已经逐步缩小。我们认为，虽然有政策的重压悬在心头，但是煤炭板块仍有利好值得期待。

　　首先，国际煤价可能恢复上涨态势，从而为煤炭板块带来提振作用。其次，考虑到两次电煤价格干预措施的出台目前基本达到了调控目的，我们认为后续政策出台的可能性不大。第三，随着奥运停产期的结束和迎峰度夏及冬储煤的消费刺激，后期煤炭需求还有恢复的空间，这也将部分缓解市场对煤炭需求的担忧。第四，考虑到当前电煤合同价与市场价存在巨大差距，2009年重点电煤合同价格值得期待。

　　另外，国家将加快资源价格改革的步伐，其中有关合同电煤价格市场化的预期，无疑将增加想象空间，有关的政策动向或将成为煤炭股反弹的催化剂。（执笔：李晶）

　　当前煤炭板块投资主题

　　我国煤炭行业存在集中度偏低、竞争环境混乱、小煤矿供给不稳定等问题，在目前通胀环境下各种矛盾集中显现，政府将加速整顿煤炭行业。我们预计，2008年下半年资源整合步伐将加快，煤炭市场交易中间环节将进一步完善，煤炭上市公司将获得发展机遇。从市场运行与行业改革两个方面出发，我们建议关注子行业景气、资源整合、资产注入预期等投资主题，具体见附表。

　　西山煤电（000983）

　　公司大股东是我国最大的炼焦煤生产企业山西焦煤集团，拥有显著的资源优势，行业龙头地位保证了公司较强的产品议价能力。目前公司正在建设的兴县矿区一期项目，2008年将增加产能400万吨，2009年、2010年还将分别释放400万吨和500万吨产能，届时公司产能将达到2590万吨，相当于目前产能的1.6倍。同时，2011年兴县二期项目也将启动，未来公司的生产能力将呈现爆发式增长。

　　继4月份提价后，公司于6月初和8月初再次提价，主焦煤、肥精煤、瘦精煤价格分别达到1725元/吨、1790元/吨、1360元/吨，公司煤炭业务的毛利率达到50%以上。我们预测，公司2008年的销售收入和净利润将同比分别上涨52%和127%，每股收益在2008、2009年将分别达到1.96元和2.45元，维持“买入”评级。

　　平煤天安（601666）

　　公司是中南地区规模最大的焦煤企业，区域市场定价能力强。目前拥有11矿3厂，核定产能2441万吨，超过西山煤电目前产能。2008-2010年公司均有产能释放，累计将增产540万吨。2008年6月份最新一次提价，1/3焦精煤、主焦精煤、肥精煤价格均上涨300元/吨，预计下半年还将至少涨价一次。我们预测，2008年公司的销售收入和净利润将分别增长45%和86%，2008、2009年每股收益分别为1.91元、2.35元。考虑到近期该股严重超跌，后期反弹空间较大，维持“买入”评级。（李晶）

　　经济依赖程度高煤炭行业效益创历史新高

　　我国能源储备的基本特点是富煤、贫油、少气，煤炭占一次能源储备的85％以上。既有的能源禀赋结构，使得煤炭在我国一次能源消费结构中所占的绝对比重达到70%左右。截至2006年底，煤炭、天然气、石油的储采比分别为48年、41.8年和12.1年。从资源禀赋与消费结构来看，煤炭是我国中长期最重要、最可靠的一次能源，在我国工业发展中的地位无可替代。

　　伴随着我国工业化、城市化进程的加速，煤炭消费逐年增长。据测算，煤炭消费量与第二产业产值占GDP的比例之间的相关系数达到0.94，可见，中国经济对煤炭消费已经形成高度依赖，煤炭需求将保持相对刚性。根据统计局的历史数据进行测算，2007年我国消费煤炭约25.85亿吨，同比增长约8.01%。按此消费速度，2010年消费量将达到31亿吨，远超过煤炭工业“十一五”发展规划目标26亿吨。

　　2008年上半年煤炭价格飞涨，煤炭行业效益达到历史最好水平。2008年1-5月份，煤炭采选业分别实现销售收入、利润3517.99亿元、648.23亿元，同比分别增长51.8%、97.76%，增速较1-2月份分别高11个百分点和30.92个百分点。行业销售毛利率达到30.43%，创2006年以来新高，仅低于上一个煤炭行业景气高峰期2005年的数据。销售利润率、总资产报酬率分别为12.82%和10.25%，达到2000年以来的高点。考虑到目前行业效益的基数更大，本轮景气周期要好于2004年，可以说，中国煤炭行业正处于2000年以来的发展最快时期。

　　近期公布半年报及预增公告的煤炭企业，净利润增幅超过200%的有5家，超过100%的有5家，超过50%的有7家，业绩在各板块中表现十分突出。（李晶）

　　煤价中长期内将维持高位下半年涨势或有分化

　　本轮煤价上涨周期，以煤炭市场供需失衡为支撑，以全球通胀为大环境，以国内能源价格改革为背景，受到煤炭运能接近极限的制约，因此，本次上涨的基础更加坚实，上涨周期也将相对较长。

　　预计2008年全年煤炭需求和供给量将分别达到27.4亿吨和27.6亿吨，同比分别增长8.5%和9.5%。考虑到煤炭库存和突发事件的影响，2008年煤炭市场存在较为严重的供需缺口。其中，2008年发电用煤预计达到14亿吨，同比增加8700万吨；钢铁用冶炼焦煤和无烟喷吹煤消费量预计分别达到4.3亿吨和6700万吨，同比分别增长7%和13.7%。在限价政策的约束下，合同电煤出厂价将保持相对平稳，中转价格也会出现回落；炼焦煤和无烟煤价格市场化传导较为顺利，价格预计还有较大上涨空间。

　　我们保守假设2008、2009、2010年的国内生产总值增速分别为10%、9%、8.7%，考虑节能降耗的因素，假设万元GDP煤耗分别为1.02、1.0、0.98吨原煤，则2008、2008、2010年国内煤炭消费量将分别达到28亿吨、29.9亿吨、31.9亿吨，平均年增2亿吨。根据煤炭产能释放情况，我们认为，年增2亿吨煤炭需求基本能够被满足，在2010年之前我国煤炭供需将维持脆弱平衡，煤价上涨的动力依然强劲。

　　分煤种来看，2009年重点电煤合同价格预期将上涨。考虑到目前市场煤与合同煤价格之间较大的差距，为维持重点合同电煤的稳定供给，保证煤企生产的积极性，我们预计政策限价的措施不会延续。钢铁行业存在高炉大型化趋势，这将使得优质主焦煤和无烟喷吹煤的需求进一步放大，从而为其价格上涨提供支撑。无烟煤涉及到的下游行业较多，主要有钢铁、化肥、建材、发电等，对无烟煤价格进行统一政策干预的难度相对较大。综合考虑通货膨胀的压力和市场供需状况，我们认为，政策调控的重点将集中在对中间环节的整顿及资源价格改革上，煤价上涨速度将趋于平稳和理性。

　　虽然煤炭行业固定资产投资增速加快，但实际产能滞后释放，短期内市场供给仍偏紧。2008年1-6月份，煤炭行业固定资产投资达到823亿元，同比增长42%，相比2006、2007年出现明显反弹。但是，由于新增煤矿资源有限，当前投资多集中在对现有煤矿资源的整合与技改扩能上，且项目建设周期约有2年时间，形成实际产能的时间相应延后。因此，未来两年煤炭有效产能不会出现大规模集中释放，对市场不会形成冲击。

　　长期来看，考虑到煤炭资源的战略储备需求与节约开采和利用的指导思想，未来大规模开发的可能性也不大。

　　当前澳大利亚BJ动力煤离岸价降至160美元/吨以下，与秦皇岛山西优混的价差已由前期高点250元降至100元左右。未来随着国际煤价的回升，国内外价差空间将扩大，能源价格接轨的动机将促进国内煤价进一步走高。

　　通胀环境下，国家执行相对从紧的货币政策，将直接导致煤炭生产企业财务费用的提高。同时人工成本、原材料成本等项目的增加，也将侵蚀企业的利润空间。未来随着新的资源税改革方案的实施、可持续发展基金推广全国、安全费的提升等因素发挥作用，煤炭生产成本还有较大的提升空间。在供需偏紧的市场情况下，煤炭企业有通过提价转移成本的需求。

　　煤炭资源特点决定低煤价时代的终结。在市场经济时代，煤炭资源的稀缺性、不可再生性、高污染性等特点，需要在煤炭价格上有所补偿，未来高煤价将成为常态。

　　煤价上涨是我国产业升级必然经历的阵痛。通过提高上游资源价格，降低高耗能行业生存空间，加速产业结构升级和经济发展模式的转型，是我国经济发展的内在需求。

　　综合分析多种因素，我们认为，中长期内国内煤价仍将保持高位，涨幅可能有所放缓，但出现显著下降的可能性不大，煤炭行业将仍然保持高度景气。（李晶）