□陈波翀

　　7月16日，人民币对美元汇率以6.8128的中间价，再创汇改以来新高。随即调头向下，持续回落至当前的6.8555，累计下跌427个基点。有观点认为，除了油价回落及美元走强的因素外，热钱的悄然撤退直接导致了人民币汇率的回调。甚至把6月份新增外汇储备的异常减少，看作是热钱流出的前兆。

　　热钱历来是一个比较模糊的概念，不同的估算方法，得出的结论往往大相径庭。不过至少有几点可以肯定，其一，不可否认热钱的广泛存在；其二，热钱的流入明显是为逐利而来，本外币利差及人民币升值预期，均为热钱创造了可观的套利空间；其三，热钱并不稳定，大规模频繁进出的可能性较大。

　　至于说6月份热钱的流出，很明显是忽略了上调存款准备金率的影响。此前，央行曾宣布上调存款准备金率1个百分点至17.5％，并分别于6月15日和25日两次按0.5个百分点缴款执行。境内主要的国有商业银行，均被要求以外汇形式缴存准备金，外汇头寸不足部分可向央行购汇。因此，以6月底人民币金融机构存款43.90万亿元估算，需要多缴存的准备金约4400亿元，其中大致有70％需向央行购汇，锁定的外汇储备在350～400亿美元之间。再考虑6月份外汇储备实际增长119亿美元，贸易顺差及FDI分别为214亿美元和96亿美元，实际可能的热钱流入大致为191亿美元。

　　客观来讲，热钱的流入并未显著放缓。根据“热钱＝外汇储备－贸易顺差－FDI”的公式计算，上半年流入我国的热钱规模大致为1290亿美元。即便是6月份新增外汇储备收窄，热钱规模也接近200亿美元的月均水平。

　　如此规模巨大的热钱流入，究竟藏身何处呢？首先，进入资本市场的可能性较小。上半年，中国股市以48％的跌幅居世界首位，盈利预期难以吸引热钱的进入。其次，房地产市场的持续调整，也挤压了热钱的生存空间。因此，躲在银行稳赚利差成为了热钱的首选，上半年人民币各项存款增加49649亿元，同比多增15774亿元，就已表明热钱的风险偏好。此外，还有证据表明，热钱热衷于行业并购及私募股权投资，也有部分热钱通过地下钱庄，向中小企业高息拆出资金，赚取数倍于市场基准利率的收益。

　　如今，仅仅一个月的时间，原油期货价格就下跌了约20%，意味着投机资金正加速撤离。8月6日，纽约商品交易所9月份交货的轻质原油期货价格以118.58美元/桶报收，较上一交易日下跌了0.59美元/桶。此前，市场曾普遍认为，油价能站稳120美元/桶的技术支撑位，只不过是投机资金的分化加速了油价的下跌。从近年来投机资金炒作大宗商品的经验来看，分化即意味着牛市的终结。2006年初启动的有色金属牛市，基本上在2007年上半年谢幕。随即投机资金开始涌入原油期货、黄金、粮食等大宗商品，油价自去年8月份70美元/桶起步，不到一年的时间就上涨一倍，显示了投机资金的疯狂程度。在油价高潮退却之后，投资资金自然还会选择新的获利机会。在世界经济增长前景并不明朗的情况下，所谓的热钱进入实体经济的可能性较小，基本上还是以游荡于各经济体及市场间套利为主。

　　在巨额投机资金分化并寻找出路的关口，片面认为热钱正从我国流出，无异于掩耳盗铃。从上半年宏观经济运行数据来看，我国经济依然保持了较高的增长速度，股市经过了腰斩式下跌，静态市盈率已跌至20倍左右的水平，对投资而言具有了相对的安全边际。人民币虽经历了大幅升值，但仍未达到合理的币值水平，继续升值的潜力较大。因此，对热钱不仅不能放松警惕，反而更应该关注其流向，采取坚强有力的措施拒之于门外，减少对货币政策的冲击，确保宏观经济的平稳运行。