本报记者 朱益民 深圳报道

　　进入2008年8月，因限售股解禁数量一度下降而在前几个月被淡化的“大小非”问题，重又浮上水面，因为这一时段中国股市将迎来年内大小非解禁的洪峰。

　　业内人士表示，大小非减持对市场的压力是现实存在的，如何采取有效措施减轻大小非解禁流通的冲击，对维护股市稳定发展依然是一项亟待破解的难题。

　　纸老虎还是真老虎？

　　大小非减持是股市无法绕开的一道门槛。伴随着大小非的解禁流通，不可避免地承受着大小非减持压力时强时弱的冲击。

　　据中国证监会前不久披露，自2006年6月1日至今，沪深股市因股改产生的限售股总计4572亿股，已经解禁的有842亿股，占18%，其中已经减持的股份有250亿股，占已解禁股份的29.67%。

　　虽然管理层认为大小非并非洪水猛兽，且从绝对数量和总体占比来看，减持行为并没有成为突出矛盾，但无论如何，解禁股29.67%比例的减持对市场的直接冲击压力还是现实存在。

　　民生证券金融工程分析师路阳认为，未来两年半有超过目前流通市值2倍的大小非要解禁，按照目前股价水平进行测算，减持可能性比较大的解禁股市值在2.6万亿元到4.3万亿元之间，占目前流通市值的40%~68%。如果未来两年半内，宏观经济不景气，未来A股市场的前景令人担心。

　　国海证券在8月份的A股市场策略报告中表示，8月将迎来大小非解禁年内高峰，是影响8月份A股市场的三大因素之一，虽然自证监会发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》以来，在二级市场直接减持的数量锐减，但大小非通过大宗交易系统减持的数量却逐月大幅递增。

　　据其统计分析，把每月通过二级市场及大宗交易系统减持的大小非数量相加后发现，4月份以来大小非减持合计数量呈逐月递增之势，其中7月份减持的大小非数量为5.52亿股，已逼近去年12月份减持高峰的6.04亿股。

　　宏源证券一份研究报告显示，按周统计的数据显示，8月11日至24日两周是本月股改解禁的高峰期，累计解禁流通市值1977.73亿元(按照6月28日收盘价计算)，占本月全部解禁市值的85.52%。

　　由于大小非解禁高峰与奥运时间窗口恰好吻合，解禁股的抛售压力将不可避免地对“维稳”政策要求形成挑战。

　　大小非是堵还是疏？

　　据媒体报道，重庆市政府近日向市国资委明确提出，控股相关上市公司的重庆各国有集团，对自己持有、管理的“大非”，在最近一段时间内不得减持，国有大集团在现阶段不仅不应减持，而且应合理规范地增持相关上市公司股份，或由上市公司依据相关法规制订股份回购方案，以维护股价稳定。

　　路阳对记者表示，不让大小非解禁或延迟解禁是对规则的挑战，将使政策法规的严肃性和延续性受到冲击，也会使股权结构重回新一轮的混乱之中，不利于证券市场的市场化进程。“让大小非正常顺利完成减持是证券市场的必然趋势。只有让大小非的减持高度透明，才会减少对市场的冲击，而备兑权证可以成为大小非减持的有效工具。”

　　思路是，如果未来某一阶段大股东要减持的数量达到一定数量，可以先创设相应数量的权证发行。权证的发行价不高于创设权证的理论价。不同的股东创设的权证价格、行权时间可以一致，也可不一致，需按创设权证的规则向投资者承担责任，由相关部门监督、执行备兑权证行权创设后的各项事宜。

　　在路阳看来，不让股市出现暴跌且有效减少大小非减持的冲动的根本解决办法，只有发展衍生产品，比如股指期货和期权等。

　　因为在目前的市场机制下，如果持有大小非的股东，看空未来股市，他除了抛售掉手里的股票，没有其他选择。如果股指期货推出的话，大小非股东可以在不会影响到股东的持股比例的情况下，用衍生产品来规避市场下跌的风险。

　　衍生品救市探路先锋

　　本报记者近期获得的联合证券《大小非解禁股相关服务手册》显示，目前该公司已经完成了与大小非股票减持相关的决策顾问、以未减持股为基础的融资、股票代管代保管及减持、以长线持有股票为基础的额外收益等系列服务方案的开发，并已经进入市场推广阶段。

　　在向大小非以未减持股为基础的融资服务内容中，联合证券除了提供目前较为成熟的股票质押融资服务外，还为大小非股东提供以解禁股为标的的备兑权证创设或可交换债券发行融资服务。

　　其产品设计思路为，利用大小非股票设计备兑权证或可交换债券，在股价上涨时实现逐步减持，在股价下跌时实现部分额外收益。

　　据联合证券内部专业人士介绍，发行可转换债券优势为，在低成本融资的基础上可以为客户争取较高的减持价格，转股(减持)是个持续的过程，对二级市场冲击较小，能够使大小非股东与中小投资着实现双赢，这对有迫切融资需求且又愿意长期持有股票的大小非股东来说不失为较理想的选择。

　　而以长线持有股票为基础的额外收益创造服务，适合暂无减持意愿、在较长一段时间内看好所持股票，但认为股价近期上涨空间有限、希望短期内额外创造更多收益的大小非股东。

　　但据了解，联合证券的所有金融衍生产品服务仅处于在自己客户群内部推广阶段，由于市场对金融衍生产品服务认识、理解的深度不够，大小非股票减持服务至今还没有一单签约成交。

　　有业内人士表示，虽然联合证券利用金融衍生产品为大小非股东股票减持服务能够在一定程度上缓解市场压力，其创新探索热情和精神可嘉，但在目前金融创新严格政策管制的情形下，金融衍生品的开发服务仍需要管理层政策松绑支持。

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