□长江证券 邵稳重

　　合肥百货（000417）是安徽省最大的区域零售企业之一，公司在安徽10几个地市的布局刚刚开始，未来在二线地区存在较大的发展空间。考虑到公司稳健的经营策略，我们判断公司未来几年的业绩有望稳步增长，预计公司2008-2010年经营性每股收益约为0.35元、0.45元和0.56元，其合理估值应为8.8-10元。因此，我们给予公司以“推荐”的评级。

　　实际收入增长超预期

　　公司近日公布的08年半年报显示，公司实现营业收入26.6亿元，净利润4514万元，同比分别增长30.57%和26.15%。公司08年一季度收入同比增长35%，二季度增长25%。如果剔除收购安徽乐普生的影响，公司08年上半年收入增长实际增长约27%，增长态势良好，高于我们此前22%的预期。其中，公司第一季度和第二季度实际分别增长31%和21%。

　　08年上半年，公司百货和超市业务分别实现30.5%和32%的增长。公司百货和超市业务营收的增长得益于07年新开门店的销售贡献和销售的内生增长。其中，公司去年合计新开门店16家，其中超市13家，家电3家。根据计划，公司预计08年新开百货店2家（安徽六安和淮南市）、超市15-20家。考虑到公司在当地的品牌知名度和稳定的竞争格局，公司收入的稳定增长有望持续。

　　毛利率稳步提升

　　公司08年上半年的百货毛利率有较大的提升，由上年同期的14.86%上升到15.8%，净增加0.94个百分点。我们认为，公司毛利率的提高源自两个方面：一是百货收入占比的增加，二是08年通胀对超市毛利率的贡献。公司的超市毛利率由10.78%上升到12.16%，提升1.38百分点。

　　同时，公司的经营和管理费用率有所下降，由上年同期的11.18%下降为08年中期的10.03%，同比下降1.1个百分点。我们认为，公司费用率的下降，主要源自收入快速增长带来的规模经济效应。因为从绝对数来说，08年零售企业普遍面临人力成本上升的压力。08年企业所得税率由33%调至25%，也为公司利润增长带来一定贡献。

　　公司目前拥有包括10家百货店在内的近100家门店。公司所处的区域竞争格局比较稳定，主要有公司和安徽商之都（安徽省属零售企业）两个企业。其中，公司下属的鼓楼商厦和合肥百货大楼销售额分别位居全省第一和第三。08年上半年，安徽省消费品零售额增长22.4%，合肥市消费品零售额同比增长27.2%，增长势头较强。

　　公司计划08年分别在安徽六安和淮南新开两个百货店。其中，安徽百货店（持有50%权益）位于六安市中心区（老汽车站），物业2.5万平米，计划08年9月份开业；而淮南店（100%经营）位于淮南市主商区，合计2.6万平米，租金较低，也计划年内开业。

　　背景：公司近日公布的08年半年报显示，公司上半年实现营业收入约26.6亿元，净利润约4514万元，同比增长30.57%和26.15%，扣除非经常性后每股收益约为0.155元。

　　CFP图片 制图/王力