⊙长城证券研究所

　　一、市场运行环境相对宽松

　　审视环绕近阶段A股市场的宏观经济形势、紧缩政策松动变化、油价走势与全球经济现状，我们看到投资者憧憬的利好因素都有两面性。考虑到经济减速的负面影响在熊市氛围中都有放大效应，A股市场迎来中级反弹的时机仍不成熟。

　　1、宏观经济形势

　　如果从宏观经济的结构性特征来看，种种不确定性风险仍将继续冲减乐观的投资情绪。如经济增长减速的持续性时间有多长，在全球经济放缓背景中，是否在宏观调控的可控范围内？夏粮产量达12041万吨，增长2.6％，但是夏粮只占全年粮食产量的20％多，经历四年丰产期与今年频发的自然灾害后，秋粮减产风险将增加CPI反弹压力；对外贸易优势减弱、生产成本增加的企业经营环境恶化局面能否在下半年得到扭转？

　　2、原油价格见顶

　　弱势美元下石油价格还将反复，但是供需缺口与打击投机将决定油价出现中期见顶走势，原油中期见顶对于A股市场极具积极意义。我们试图从原油价格回落——PPI上升压力减缓——企业成本上涨预期降低——上市公司业绩向好，来理解原油价格回落这一重大利好。但是A股走势与原油价格回落相背离的奇怪现象让我们意识到，原油价格回落——全球经济放缓——中国外需低迷——中国产能消化困境，是原油价格回落的另类利空体现。尽管我们判断原油价格中期见顶回落，但其对A股市场并不意味着中级反弹因素的确立。

　　3、调控政策转向

　　在市场乐观预期保增长的各项放松措施时，我们依然谨慎。第一，利率政策短期不会松动，信贷政策会有针对性的微调。第二，保增长更多体现在积极的财政政策上，如拉动投资、启动消费等领域；劳动密集型企业出口退税率的适度提高，给这类企业自主转型创造时间；增加铁路、地铁等基建规模，在企业投资拉动变弱情况下，靠政府投资稳定整体投资规模；其它如提高个人所得税起征点等等。第三，节能环保、增长模式升级，将触动中国能源价格领域的改革力度。如果能源价格在下半年放松管制，其对企业成本上升的刺激作用将冲减投资者对“保增长”产生的乐观情绪。

　　4、全球经济现状

　　三季度仍是全球经济处于艰难困境的时候，虽然各国政府针对经济减速、高通胀、金融市场动荡，不断发布解决方案，但是对全球经济与资本市场形势我们仍然应保持谨慎态度。

　　5、A股市场运行展望

　　前期宽松的股市环境仍将延续，原油价格中期见顶、资本市场继续维稳，支持近阶段股市平稳前行。但是从长期视角、经济运行前景来看，处于熊市中的A股市场还会通过下跌来释放逐渐暴露的问题。其中的问题是：资源价格逐步理顺，导致前期国家价格管制、政府补贴造成的隐性成本被释放；上市公司业绩环比下降风险被忽视，这有两个方面，第一，6月中旬成品油提价后，运输成本对企业利润的负面影响还没有全面释放。第二，如果理顺、放松价格管制，石化、电力行业利润反弹，便是其对所有行业的成本都会有抬高作用，这种负面影响还没有被深刻理解，下半年才是企业利润下降的暴露期；研究员再度下调业绩后，估值水平上移，估值重心继续下降还会拉动A股指数向下；8月份是限售股解禁高峰期，实在不能乐观。

　　二、投资策略与资产配置建议

　　我们继续维持防御性投资策略，“适度仓位、保证现金”是主要原则。在股指大幅或持续下挫时，建议阶段性加仓操作。

　　对于行业配置，建议投资者超配：医药、通讯设备、新能源、基建行业、电力设备行业；回避分歧较大的地产、金融行业个股；对于景气趋势不佳或较不明朗的汽车、电子元器件、交通运输、有色金属行业建议保持谨慎；对于煤炭行业，我们认为过于担忧限价影响，有可能形成了错杀机会，波段性配置机会值得关注。

　　三、长城30股票池

　　本期长城30股票池继续调整配置，调入平高电气（600312），调出双鹭药业（002038）。

　　目前的长城30股票池为：武汉中百、兴业银行、山东黄金、国药股份、新和成、康美药业、第一食品、贵州茅台、张裕A、黄山旅游、博瑞传播、博汇纸业、烟台万华、冠农股份、英力特、新安股份、南玻A、川投能源、安泰科技、国电电力、平高电气、武钢股份、大秦铁路、中国铁建、中材国际、东软集团、中兴通讯、武汉凡谷、亿阳信通、格力电器。

　　（执笔：高凌智、但朝阳、吴土金）