从反通胀到反滞缓宏观调控步入微调阶段

　　中原证券刘冉

　　1、大宗商品价格回落：理性回归，或短期行为

　　随着食品价格回落，结构型通胀形势明显趋缓，而输入型通胀问题依然严峻。对于通胀问题，政策导向正在从紧缩货币流动向增加有效供给和抑制不合理需求切换，并且似乎更为强调的是对不合理需求的抑制。抑制“不合理”需求则会涉及节能减排、能源替代、产业结构升级等方方面面的课题。近期油价和大宗商品价格均大幅回落，这无疑对缓解全球通胀，刺激全球经济至关重要。

　　事实上，油价走势依然扑朔迷离。近期油价回落，这里是否涉及到有效供给理论，即高昂的价格导致需求被压抑，需求缩量继而将价格拉回至合理水平？此次油价下跌属于短暂行为抑或是众因作用下的必然结果？

　　国泰君安研究机构认为，中期视角下，油价下行可以持续。若奥巴马入主白宫，则下行周期会被拉长。雷曼兄弟认为，时间行至明年一季度时，油价应能够站稳在每桶90美元的水平上。如果看跌一方立为正方的话，反方观点则迥异。

　　大通证券认为，油价应不会继续回挫，下半年国际油价仍应维持在每桶100美元以上。他们认为，高油价时代基本确立。未来油价相对低位的唯一理由是需求被抑制———130-150美元将会是一个需求被抑制区间，所以2008年全球原油均价或在每桶120美元上下波动。

　　油价下跌正在带领国际大宗商品价格（如金属、农产品、煤炭价格）同时回落，这个趋势是否能够持续下去？高华证券研究机构认为，大宗商品价格回落只属中期行为，而非趋势所向。所以，紧缩的经济政策不会因此而“掉头”。在全球总需没有真正减量之前，大宗商品价格不会持续地走弱。国泰君安认为，这一趋势即使成立，传导至国内仍需时日。由于国内要素价值长久地被无视，国内大宗商品价格一定时期内仍会自行其道、该涨就涨。但是，国内的通胀预期毕竟减弱。

　　2、经济增长放缓：政策易变 周期难改

　　在国内经济增长的问题上，研究机构多持偏悲观论调，这不是空穴来风，从投资、消费和出口几大数据来看，拉动经济的三大引擎似乎力道渐弱。

　　基于对中国出口形势日趋严峻化的判断，瑞士银行已将中国经济增速预测由9.5%下调至8%：对欧洲国家和新兴市场出口的恶化，弱化了这部分出口份额对于对美出口骤减曾起到的缓冲作用，因此，2008、2009年中国出口走弱的程度应比预想中来得更为深远。同是，近期爆发的“两房”危机加速了全球经济衰退的步子。安信证券认为，在需求进一步缩减的预期下，中国对外出口前景可能；较为悲观，未来实际出口增速将继续下降。

　　虽就目前看来，国内经济放缓表现地相当温和，但是不排除未来会出现一种凌厉的态势。安信证券研究机构认为，中国经济正在经历一个V字型调整，而目前正处于左侧的下调过程。德意志银行认为，中国经济中的通胀警报可以解除，而经济下行与资产贬值风险却占上风。

　　与以上悲观的调子不同，我们认为，中国经济减速平和，“硬着陆”只是市场过于悲观的预期，而实际情况好于预期。出口下降是拖累经济的主要矛盾，未来，在人民币升值趋缓的作用下，出口虽难以反弹，但继而下行的空间也很有限。

　　各方观点有大同存小异，可否用中金研究机构的“一声叹息”来做总结陈词：政策易变，周期难改。虽然政策的微调已经启动，但是中国经济随世界经济一同步入下行周期的趋势不变。

　　3、下半年经济政策：运用财政政策解决局部问题

　　政策基调近期已经悄然转变。纵观今年全年，政策风格先抑后扬：前期以治理通胀为要务，下半年则将保证经济平稳较快增长置换到首位。综合中金、东方证券、摩根斯坦利、中原证券等观点，下半年政策会更多地向促进活跃经济这一目标倾斜。

　　综合高华证券、上海证券、中金、摩根斯坦利观点，财政政策将会得以放宽，采用“结构性扩张”的手法，发挥财政政策机动灵活的特点，着力解决经济中的问题（如投资、消费疲弱，中小企业营生艰难等），向弱势群体、弱势产业做更多倾斜。此外，广发证券，瑞银认为，会对出口企业和中小企业进行窗口指导，通过“优化信贷结构”，“有保有压”地缓解中小企业资金紧张的局面，重新为企业注入流动性，支持中小企业的成长。

　　但正如高华证券研究机构的观点，政府也有可能越过微观噪音（诸如部分地区经济放缓过快、企业缺少资金等等）。因为只就宏观数据来看，通胀压力下的政府没有必要也没有空间放松经济政策，仍将会把抵制通货膨胀作为第一要务。只有在总体通胀率回落至5%的区间以后，政府或可能采取中性立场甚至转向积极。