□长城证券 何奇峰

　　御银股份是一家面向金融行业提供自助银行设备和整体解决方案的高新技术企业。公司从事KINGTELLER系列ATM自助存取款机及相关系统软件的研发、制造、销售，以及为银行提供ATM运营服务。御银股份ATM产能和销售规模在国内ATM制造厂商中位居第二，同时也是国内ATM合作运营模式的开拓者和第一大ATM运营服务商。

　　御银股份成立之初专注于ATM设备研发、制造及销售，2002年公司介入ATM运营领域，开始实行ATM“制造＋运营”并重的发展战略。目前，公司已把业务发展重点逐步转移到ATM运营领域，ATM制造成为公司维护客户关系、拓宽运营市场份额的有效保障。

　　御银股份的竞争优势归结起来有四点：一是产业链一体化成本优势，公司自身能够生产ATM设备，且所有运营的ATM均由生产部门提供，相比通过对外采购ATM的运营商而言具备显著的成本竞争优势；二是独到的ATM运营网点选取能力，公司具备程序化、复制性很强的ATM运营网点选址能力，目前从选点到上线运营的时间已经由2-3个月缩短到1个月，从选点的效果来看，2007年ATM试运营网点撤销率不到5%，平均单台ATM运营收入达到3.6-3.7万元，每年单台跨行取款次数在1.8-1.9万笔左右，显著高于行业2.3万元/台、0.77万笔/年的平均水平；三是管理层丰富的行业经验及有效的股权激励；四是规模效应成就行业先发优势，不断扩张的运营网络将成为提升行业进入壁垒的有效手段，同时，随着ATM运营网点的扩张，单台ATM设备的维护费用、单位管理费用率都将呈现下降趋势，这将进一步提升公司运营业务成本竞争力。

　　我们预计御银股份2008-2010年营业收入分别增长75.35%、26.95%、35.47%，对应EPS分别为0.64、0.82、1.22元。绝对估值模型显示，公司合理股权价值为16.02元，目前股价存在明显低估；从相对估值角度来看，公司08年PE为23.6倍，与国内外可供对比的ATM行业上市公司估值水平相当；而08年PEG仅为0.62，显著低于可比对象0.85的PEG中值水平。鉴于公司业务良好的成长性、独特的盈利模式和高毛利水平，我们给予御银股份“推荐”的投资评级。

　　图表数据来源：Wind资讯