盈利贡献最大的进出口公司不在收购之列

　　本报记者 张 旭 北京报道

　　 分析人士认为，此次整体上市启动，不仅为五粮液的关联交易的终结画上句号，也将为解决与五粮液集团之间的关系打开方便之门。五粮液与五粮液集团本无股权关系，但奇特的关系却让五粮液颇受掣肘，以致上市公司大量盈利被五粮液集团所截流。症结被破，借此新生的新五粮液，或许将以庞大的体量和盈利确立其白酒江湖老大的真正地位。

　　 酝酿已久的五粮液（000858）整体上市终于有了实质性进展。7月28日，五粮液宣布已向宜宾市国资委上报整合五粮液集团酒类相关资产的初步方案。而之前颇受诟病的与五粮液集团之间的关联交易症结，也将因此次集团资产的注入逐渐瓦解。

　　 五粮液集团资产庞杂，此次注入哪些资产则颇为瞩目。7月29日，五粮液一人士向《华夏时报》记者透露：“首先注入的是普什集团相关的酒类资产，资产审核正在进行中。”

　　 另据了解，为了推动整合五粮液集团的相关酒类资产，此前拟于二季度启动的五粮液股权激励方案也被迫推迟于三季度。不过，上述五粮液人士未明确透露日期。

　　环球、丽彩注资压后

　　 “现在的方案是普什集团首先注入到上市公司中，主要是酒瓶、瓶盖、防伪标签等酒类配套资产，资产评估还没有出来。”上述五粮液人士表示。

　　 据其透露，目前中介机构、券商和律师已经进驻到普什集团，资产审核工作已经启动，“之前预计收购普什集团的资产需要30亿元，只能等审核完成后，才能明确定价，拿出完整的方案”。

　　 据了解，普什集团前身为五粮液集团塑胶公司，2003年8月更名为四川省宜宾普什集团有限公司。该公司注册资本1.5亿元，五粮液集团持股99％，五粮液集团安吉物流公司持股1％。据上述该人士透露：“除了注入酒类相关资产，普什集团内的机械制造等资产不会注入。”

　　 普什集团是五粮液集团酒类生产相关资产中规模最大的，2006年普什集团相关资产的评估价值是30亿元。2007年普什集团实现销售收入51.35亿元，税前利润5亿元。因此，收购完成后，将给五粮液带来近4亿元的净利润。

　　 据了解，为解决与五粮液集团的关联交易，五粮液除了收购普什集团，还包括收购环球集团、丽彩集团等酒类包装的资产。而环球集团、丽彩集团则是下一步的收购对象，中金公司分析报告称，收购环球集团与丽彩集团需投入资金15亿元。

　　 曾参加3月28日股东大会的天相投资食品饮料行业分析师施剑刚表示，五粮液今年准备投资20亿元来收购普什集团的相关酒类资产，股东大会已通过：“短期解决与五粮液集团进出口公司关联交易难度比较大，先收购普什集团相对比较容易。”

　　 五粮液在2007年年报中表示，整合五粮液集团所属酒类相关资产，3年内逐步收购五粮液集团公司中与上市公司酒类生产相关度较高的资产，预计2010年底整合完成，约需资金60余亿元。该项目2008年内约需资金19亿元。

　　 对于收购最新进展，五粮液董事会办公室一人士表示：“五粮液争取下周复牌，目前收购方案还在讨论中，还没有进入董事会讨论。”

　　股权激励慢行

　　 目前，五粮液把整合五粮液集团相关酒类资产作为当前工作的头等大事，为推动资产的顺利整合，其股权激励方案也沦为配角，被迫推迟。

　　 上述五粮液人士透露：“五粮液股权激励方案已经报到四川省国资委和宜宾市政府，目前还没有获得批示。”

　　 此前，四川省政府和国资委选择效益比较好的国企实施股权激励试点，并将五粮液、泸州老窖（000568）和四川长虹 (600839)等作为试点对象。

　　 在3月28日股东大会上，五粮液董事长唐桥曾表示，五粮液的体制比较复杂，管理班子由省国资委直接管理，股权激励的方案是否推进要由省、市政府有关部门决定。一旦国资委要求加快试点工作，五粮液就会加快速度进行。

　　 此前有消息说，五粮液将在今年二季度启动股权激励机制，五粮液将从市场回购股份用于高管。对此，五粮液上述人士表示：“股权激励目前没有再谈，酒类资产注入是当前的主要工作，何时启动没有具体的时间表。”

　　 施剑刚表示：“股权激励肯定是要做的，这是四川省政府主导的，由上向下推动的。”是回购股份还是定向增发，由于受份额的限制，具体会有多大份额，目前不好判断。

　　 中金公司分析报告认为，五粮液明确资产注入时间表，肯定要将每年业绩增长承诺与管理层股权激励相捆绑，而且该激励必须放在资产注入之前完成，否则当年盈利岂不是白白增长了？同时，按照执行进度来看，注资必须在四季度初启动，否则就来不及在2008年内完成，这就意味着管理层股权激励最晚必须在三季度启动，因为该项事宜获准实施同样需要时间。

　　股权安排将生变

　　 因为关联交易，五粮液一直为业界所诟病；同样因为股权关系不明，也多受业界指摘。此次整体上市的启动，或将为解决这种股权安排提上日程。

　　 五粮液和五粮液集团之间并无股权关系，双方的大股东为宜宾市国有资产经营有限公司，其背后实际控制人为宜宾市国资委。宜宾市国资公司不仅全资持有五粮液集团，同时又控股五粮液67.04%股权。不过，其并不参与经营管理，而是将其经营管理权委托给五粮液集团。

　　 由于上述股权安排，五粮液与五粮液集团之间不仅存在着严重的关联交易，而且高管人员之间也存在着较为严重的交叉任职现象。另外，五粮液高管年终奖励不与上市公司的业绩增长相挂钩，宜宾市国资委考核五粮液管理层的业绩，主要在集团层面进行。因此，这为关联交易和利益输送早已埋下伏笔。

　　 2007年年报显示，五粮液与五粮液集团旗下子公司的关联交易总额达65亿元，其中数额较大的包括五粮液进出口公司、普什集团、丽彩集团和环球集团，关联交易额分别为41亿元、11.4亿元、3.3亿元和3.1亿元。

　　 随着整合五粮液集团资产的启动，或将出台股权解决的一揽子方案。不过，上述五粮液人士对此没有过多透露，五粮液董事会上述人士以董事会还没有开会讨论为由不愿回答。

　　 施剑刚表示，宜宾市国资委完全可以学青岛市国资委（处置青岛啤酒和青啤集团资产关系的方式），把持有的五粮液集团100%股权转给集团自身。“如果把股权给集团，这对国资委控股五粮液上市公司并没有影响。这个方案设计得很完美，关键是看宜宾市国资委愿不愿接受。”

　　 中金公司研究报告显示，2007年，五粮液集团盈利达31亿元，仅五粮液进出口公司一家当年就实现盈利23.8亿元。不过，据上述五粮液人士透露，此次整合五粮液集团资产，该公司不在收购之列。

　　 对于利润大头被五粮液集团截流，施剑刚表示，“进出口公司只是一个‘壳’，出口可以由其做，内销就不必要了。通过提高给五粮液进出口公司的产品价格，逐渐缩小进销差价，就可将经营利润留在上市公司，从而慢慢解决关联交易”。

　　 事实上，在此前的股东大会上，五粮液明确表示，进出口公司进销价差缩减将始于管理层持股激励获准实施以后，而据了解，五粮液股权激励将在年内实现，这将加快解决关联交易的困扰。

　　 另外，施剑刚认为，此次五粮液集团酒类资产的注入对上市公司业绩将会有一个大的推动，但短期内对国内白酒市场格局影响不大。

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