□海通证券固定收益部 牛鹏云

　　目前，对于8月份债市行情，业内的乐观情绪逐渐占据了主流地位。乐观的主要原因大致有：

　　一，翘尾因素将大幅拉低7月份CPI数据，目前比较一致的看法是6.5%甚至更低。通常7月份CPI数据环比都是下降的，主要是食品价格季节性波动所致。07年7月份由于猪肉价格猛涨，食品价格环比居然上涨0.9%，因而翘尾因素将明显拉低今年7月份CPI数据；

　　二，加息预期大大减弱。一方面，CPI数据降到7%以下使加息的紧迫性降低；另一方面，央行7月份没有使用今年每月连续使用的数量化工具，3年期央票停发且不急于恢复，公开市场操作平稳且开始小幅净投放，SHIBOR利率也逐步下降且平稳运行，这一切似乎都暗示央行的货币政策开始微调；

　　三，7月25日政治局会议专门讨论经济问题，提出6项工作任务，在笔者看来可以概括为2条——保持经济的持续较快发展（之前的措辞是“防止经济由偏快转为全面过热”）和控制通胀。央行发表3季度货币政策展望的时间由月初推迟到下旬，措辞和政治局会议结论完全一致。虽然今年信贷增量和M2的调控目标应该维持不变，但估计会做一些微调。考虑到债市6月份的下跌、7月份的横盘整理，8月份的反弹似乎呼之欲出。

　　我们基本同意上述分析。不过，我们认为上述分析可能仅适用于利率市场，即国债、央票以及政策性银行金融债，对于信用市场（企业债、公司债、中期票据、短融、可分离交易可转债的纯债部分），情况恐怕要复杂一些。

　　利率市场有反弹机会

　　利率市场相对最能及时反映人们对宏观经济、货币政策预期，债市如果有反弹，利率市场将最先反应。根据以往经验，做债市反弹的机构往往先推低同期限品种的二级市场收益率，导致一级投资机构不得不降低标位以获得足够的认购量，从而进一步拉低一级招标利率，然后又反过来刺激二级市场收益率继续下行，而8月份恰好有一期7年期的国债发行。从这个角度分析，8月份债市反弹的可能性增大了。从国债与政策性金融债的税收利差看，目前大约在75bp附近，与前期90bp的高点相差15bp。如果政策性银行债收益率保持平稳，那么国债收益率继续下降的空间可能在15bp左右，直至税收利差回到前期高点；但政策性银行债收益率也可能会在债市整体反弹下有所下降，所以国债收益率下降的幅度可能会更大。

　　信用市场的情况要复杂一些。信用市场会受到债市整体运行方向的影响，但其自身也有一些区别于利率市场的特点。就今年的情况看，主要有两方面的因素要提醒投资者注意。

　　一是信用溢价问题。我们认为，中国经济2003年以来靠大规模投入来维持经济高速增长的模式，恐怕已经走到尽头。除了对环境的破坏，最明显的结果就是中国每年的大宗商品消耗基本要占到全世界的50%以上，在一定程度上导致了世界范围内的要素价格疯涨。经济增长速度的必然下降、增长方式的根本转变，将对微观经济带来深刻的影响。经济景气度的下降（可能诱发违约率上升）和企业财务状况的趋紧，都将持续推升信用利差。我们非常担心下半年会发生一些信用事件，从而推升信用溢价。信用产品的个体差异本身就比较大，拿7月份上市的短融来说，上市首日一、二级市场的利差在不同券种之间差异很大，三房巷、紫江以及忠旺的一、二级利差为零，而国资的中农资上市首日利差达40个BP。

　　第二，下半年一向是信用产品的发行高峰。7月份，在中期票据暂停和监管机构大力发展债券的情况下，短融、公司债、企业债的发行明显升温。展望8月份，我们认为这一趋势还将延续。最后提醒投资者的是，8月份有一期20年国债的招投标，该招标会不会因为保险公司的需求不足而大幅走高，从而扼杀债券市场的反弹行情，值得密切关注。

　　中级趋势仍不乐观

　　需要强调的是，我们对债市的中级趋势还是不乐观的，毕竟目前所有债券的收益率都处于负利率状态。

　　首先，通胀很可能将长期存在。政府对经济增长和通胀态度的表态，我们理解为，政府希望GDP增速保持在10%左右，而对通胀的容忍程度较过去有所提高。可能政府年初希望将通胀水平调控在5%左右，现在只要低于7-8%即可，如果能稳定在4-5%更好。CPI只要回落至5%左右，政府就可能进一步加快资源价格改革的推进，并适当放松货币政策的从紧力度，这样，CPI将很难继续回落，甚至可能出现反弹。通胀的绝对水平如果长期保持在较高位，即使央行不加息，对债市也是强大的压力。

　　其次，资金面也不乐观。从资金供给来看，人民币升值速度的放缓将进一步减慢热钱的流入速度，使基础货币和M2增速逐步回落；同时，如果全年的贷款额度增加，银行投资债券的资金将减少。从资金需求来看，积极的财政政策意味着国债未来的发行量将增加。