□海通证券 龙华

　　中国南车股份有限公司首次公开发行A股的申请已获中国证监会核准。根据公司预披露文件，本次A股发行将不超过30亿股。

　　中国南车股份在高速、重载技术方面具明显竞争优势。中国铁路设备业的机会来自于大马力机车和高速动车组业务，而机车和动车组制造业的竞争焦点在于高速、重载技术，竞争主要在南北车集团的几家骨干企业之间展开。

　　目前，南车的青岛四方在高速动车组制造技术吸收并再创新方面取得先机，展现了良好的技术实力；株洲电力机车股份公司在机车电气和总体质量方面保有优势，所产大马力机车从未出现过重大事故；另外，受益于震后四川重建，资阳公司、眉山公司和成都公司又幸运地获得了100多亿元人民币的新订单，其中有500台大马力重载机车、4000辆货车和300台机车修理订单。由于在技术和机制方面先行一步，在市场化的城轨车辆业务方面，2007年南车拿到了超过全国订单60%的份额，远远超过2005、2006年30%左右的市场份额。

　　中国南车股份手持海量订单，未来几年销售无忧。根据我国对中国铁路运输设备各项订单的跟踪统计，我们发现南车股份2008年来大额订单量迅速增加，2007年底我们估算公司在手订单约为550亿元，至2008年3月末南车股份的在手订单已达680亿元左右，到7月中旬订单金额可能已经超过800亿元。公司2007年全年销售收入为274亿元，以公司目前的在手订单看，即使2-3年没有新订单公司仍能维持良好运营，而实际上，2008年仅上半年公司即获得了相当于去年一年收入的订单量。

　　产品结构高端化将带动公司今后毛利率的提升。从2005年到2007年，随着我国高铁设备需求的逐步放量，我们看到南车股份的综合毛利率从14.08%上升到15.09%。虽然15%的毛利率水平与南车股份拥有高技术含量并不匹配，但我们预计随着高端产品规模效益的扩大和产品工艺的成熟，公司的单车成本还有一定的下降空间，毛利率有进一步提升的余地。

　　募资投向将使公司产能及产品结构大幅提升。从公司A股的招股说明书中可以看到，公司计划的募资投向四个方向：1、引进技术消化吸收，进行再创新，实现高速动车组、大功率机车产业化、国产化项目，拟投入32.29亿元；2、城市轨道交通装备产品研发制造平台项目，拟投入9.75亿元；3、提高产品质量，提升技术水平和信息化能力建设项目，拟投入29.44亿元；4、轨道交通装备专有技术延伸产业建设项目，拟投入18.26亿元；合计共需投入89.74亿元。

　　上述资金投向可推动公司业务发展计划的实施，有利于公司进一步优化产品结构，提高研发水平，扩大生产能力，打造完整的产业链，提升企业核心竞争力。

　　中国南车股份具有高额的未列入账内的无形资产。2004年到2005年中国政府与国际5大轨道交通设备制造商签订了技术转让合同，其中南方青岛四方吸收消化的日本川崎重工动车组技术，南方株电股份吸收消化德国西门子大功率交流传动电力机车技术，南车戚墅堰吸收消化美国通用电气（GE）公司大功率交流传动内燃机车技术。

　　这些技术转让费应是由中国财政部支付，而由南车股份获得了技术来源，进行吸收消化并使用，并未列入南车股份无形资产账中。我们估计技术转让费合计超百亿元人民币，这些实际上的无形资产未列入公司资产账户。