代码公司名称股价PEＰＢＥＰＳ

　　（7月22日）

　　20072008Ｅ2008Ｅ20072008Ｅ

　　3308金鹰商贸6．3930．4322．829．770．210．28

　　3368百盛集团11．146．2529．2110．320．240．38

　　1833银泰百货4．6821．2716．141．970．220．29

　　平均值32．6522．727．350．550．83

　　600859．ｓｈ王府井36．8248．4533．785．130．761．09

　　600631．ｓｈ百联股份12．7937．6231．202．880．340．41

　　600694．ｓｈ大商股份37．5231．8021．693．51．181．73

　　600858．ｓｈ银座股份23．4827．6223．024．20．851．02

　　600280．ｓｈ南京中商15．2450．8029．313．10．30．52

　　000501．ｓｚ鄂武商Ａ9．7842．5222．744．360．230．43

　　平均值39．8026．963．860．610．87百货Ａ ／ Ｈ估值对比□齐鲁证券 刘宜娟

　　数据显示，高通胀下我国社会消费持续景气，升级趋势明显。08年1—5月份，社会消费品零售总额42401亿元，同比增长21.1％。其中5月份社会消费品零售总额为8704亿元，同比增长21.6%，较前一个月下降0.4个百分点。我们认为，社会零售额增长放缓主要是因为价格上涨趋势放缓，如果扣除价格因素，实际同比增长14.1%，较前一个月上升0.2个百分点。在零售行业的各子行业中，我们认为百货业态具有明显的优势，可以作为重点关注的对象。

　　零售行业抗通胀

　　从宏观层面来看，人民币升值以及欧美国家需求的减少使得大部分利润率较低的出口导向型企业面临前所未有的困难，CPI的高企使得大部分企业成本上涨压缩了其盈利空间，因此存在着很大的不确定性。但是我们认为08年零售行业具有确定性的稳健增长。

　　首先，随着以美国为代表的发达国家经济的衰退和人民币升值对中国商品出口造成较大负面影响，使得国内商品供过于求的局势进一步强化，因此商业渠道价值性愈显重要。制造商越来越依赖于零售商的渠道价值，使得零售业在产业链中有更多的话语权。

　　其次，虽然08年通胀将贯穿全年，但是由于零售业是整个流通环节的终端，具有很强的控制能力，因此通货膨胀在使得销售收入迅速增长的同时并没有使得其成本同比例增长。另外，08年下半年奥运会的召开，对发展经济和扩大消费的拉动作用是很大的。据专家测算，奥运会将拉动中国经济当年增长0.3个百分点。除了投资的拉动外，无论是广告业、旅游业、餐饮业、商业等都将开辟新的增长空间，因此08年奥运会的举办对社会消费总体起到平滑支撑的作用。

　　三大业态各有不同

　　零售行业主要的子行业包括百货、超市业态和家电连锁，这三个业态发展状况并不一致。近年来，百货业经营结构进一步优化，盈利能力提高。在激烈的市场竞争中，大型百货店充分利用已有的信誉、购物环境、时尚等优势，由注重销售量的增长向提高客单价转变，由推销售商品转向推销售服务，积极发展VIP客户。在商品经营结构上不断突出百货店的特色，重点经营服装、食品、金银珠宝和化妆品。近年来这几种商品所占销售比重稳步上升，2007年服装、食品、金银珠宝和化妆品零售额所占比重分别为25.5%、16.2%、9.5%和4.1%，4类商品所占零售额比重已达55.3%，比2004年提高了11个百分点。

　　根据中华全国商业信息中心对497家主营业务收入超过1亿元的大型零售企业（主要是百货店、超市、家电专业店、家具建材专业店业态）统计显示，2007年大型零售企业效益快速提高。百货店业态企业主业业务利润同比增长25.1%，高于超市业态和家电专业店业态，同时百货店业态的毛利率增长5.9%，高达15.5%，资产负债率为所有业态中最低的。

　　超市业态发展虽然迅速，但竞争压力大。随着国民经济的发展，城镇化程度不断的加快，我国超市行业也获得了飞速的发展。外资超市也加大了在中国的扩张力度，截至2008年，家乐福在中国共有门店112家，好又多，沃尔玛紧随其后。虽然超市连锁子行业可复制性强，经营模式看似简单，但管理方面对采购体系、销售规模和销售费用的要求都极高，必须建立在规模经济的基础上，严格控制成本。由于国内企业在这些方面都弱于外资企业，因此面临巨大的压力。

　　家电连锁维持双巨头时代。家电连锁是市场集中度最高，竞争力最强的一个行业。目前中国的家电连锁市场是以国美和苏宁为首的“双巨头”时代。家电连锁市场份额占整个家电市场的22％，其中有80％是由国美和苏宁两大巨头垄断，百思买虽然控股了中国第五大家电连锁零售商五星电器，短期内尚无法撼动两强并立的局面。

　　百货业态优势明显

　　2006年我国人均GDP为2408美元，表明我国已经开始进入消费升级阶段。随着消费升级，人们的消费模式也逐渐变化，使各种业态之间的竞争力不断变化，不同业态面临不同的发展机会。我们认为百货是消费升级的最大受益者，最有投资价值。

　　首先，盈利模式最为稳定。我国百货行业主要采取的是“联营＋自营＋柜台出租”的盈利模式，其中联销比例超过70％，因此毛利率稳定。同时由于库存较少，行业风险较小。联营这种盈利模式的利润来源是返点，以销售收入为基数，而通胀也给零售带来较高的销售收入。超市业态的主要利润来源是靠差价，因此风险相对大些。

　　其次，具有估值上的优势。我们对零售A股和H股三种业态估值进行比较时发现，百货A股和H股估值水平差距最小。从资产优质上来说，我国A股上市的百货公司不比H股差。由于目前的百货公司都是属于国有性质企业，目前束缚其业绩的主要因素是体制上的问题带来的股权激励不到位。股权激励计划的实施将会从根本上改变国有上市公司管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端。

　　与发达国家相比，中国的连锁经营集中度仍然不高。目前我国连锁经营发展仍以区域为主，全国扩张的企业不多，因此我国的行业集中度提升的空间很大。我们需要注意的是在行业集中度不断提高的过程中，那些具有良好公司治理，走规模化的行业龙头企业将快速夺取市场份额，成为行业整合的主力。

　　重点公司推荐

　　王府井（600859）：王府井作为百货行业的龙头，尤其是国内唯一一家全国性跨区域连锁的百货公司，将从消费升级中获得更大的好处。公司是百货上市A股中走全国连锁发展道路最为成功的企业。公司现有的门店，经营基础较好，而且大都进入业绩收获期，例如广州、成都、长沙、包头。洛阳是公司外地门店盈利的主力店，经营状况相当良好。预计08年的每股收益为1.10元，给予“推荐”评级。

　　公司资金面充裕，资产质量较好。公司是商业板块最具奥运概念的公司，公司获得11个奥运场馆的商业经营权，一方面为公司带来实质性的收益，同时还能给公司做国际水平上的宣传，提升公司品牌知名度。随着奥运会日益临近，公司股价将获得新一轮上升的动力。

　　广州友谊（000759）：08年1季度，公司营业收入7.72亿元，同比增长25.3%，归属于上市公司股东净利润为7700万元，同比增长40.32%，折合每股收益0.32元。给予“推荐”评级。

　　公司管理水平居于业内前列，管理层对门店管理水平得到业内的认可，同时公司的期间费用也控制得当。根据公司08年的发展战略，将会继续抓好主业和物业经营工作，积极拓展经营网点，提升队伍素质。我们预计08年业绩将会继续保持较好的发展势头，销售增长能达到30％左右。

　　预计08年每股收益为1.1元，公司是目前唯一一家定位于高档百货的上市公司，市场定位明确，符合国内消费升级的趋势，公司新的管理层激励方案即将实施，这将有利于公司的长远发展。