08北辰债将于近期发行，根据董事会决议公告，其发行规模拟不超过17亿元，期限5年，附有一个在第三个付息日执行的回售选择权，届时债券持有人有权以票面价格将债券回售给债券发行人。该次发行由北辰集团担保，提供无条件不可撤销的连带责任保证。受目前宏观紧缩政策和前期新湖中宝9%发行利率的影响，北辰债的票面利率区间定在7.5-8.5%。无论从初始投资收益率、绝对收益率还是抗跌能力来看，这只债券都对投资者具有极大的吸引力。

　　一、 公司基本面分析

　　该只债券发行主体北辰实业股东实力雄厚，自身业务结构包括房地产开发、租赁和零售业务三驾马车，积极而不失稳健，可以充分享受房地产行业的景气，同时租赁和零售业务又具有良好的抗风险能力，更能充分分享"后奥运"的消费景气。北辰实业于1997年注册成立并于当年在H股上市。2006年其A股在上交所上市，成为国内第一家A+H股地产类公司。截至2007年12月31日，公司总资产204.06亿元，净资产84.86亿元，资产负债率58.41%。其主要业务包括房地产开发、投资物业和零售商业。其控股股东北辰集团是老牌的房地产公司，早在1986年就受北京市政府委托建设亚运村及周边设施。2008年奥运会期间，北辰实业负责兴建国家会议中心、奥运媒体村及周边设施。在做好投资物业和商业零售的基础上，从2003年开始，公司开始进入房地产开发项目，重点以高中档大型社区和精品别墅项目为主，是国内房地产业的大型企业。截至2007年底，公司经营的北京亚运村大型综合物业群总建筑面积达48万平方米，目前包括2家酒店、2个写字楼、1个国际会议中心、1个公寓群和1个购物中心。目前，公司物业的经营状况良好，07年两家酒店的平均房价上涨分别17%和8%，写字楼出租率在96%以上，每平米月租金接近25美元，远高于北京整体水平。随着国家会议中心、北辰时代大厦及周边物业的逐步投入运营，公司在未来2年的投资物业及商业零售面积将达到120万平方米，其中08年将新增50万平米左右。2008年后公司商业零售面积将在目前仅有的北辰购物中心的基础上新增绿色家园商业、国家会议中心购物广场、北辰大厦商业等三处商业零售物业，总面积将接近20万平米。伴随奥运会的举行，国家会议中心及奥运媒体村等区域的知名度和品牌效应将进一步提升，公司在该区域的物业价值和租赁行情有望持续向好。开发物业方面，公司目前在北京和长沙分别拥有236.5万平米和500万平米的土地储备，足够公司未来3-5年的开发需求。综合考虑公司现有土地和物业储备，公司NAV为8.64元，略高于公司目前股价。

　　同时，其银行信贷资信较好，资产负债率58.41%，远低于同行业接近70%的资产负债率，且租赁物业面积和商业零售规模的迅速提升，可以保证公司未来的经营性现金流的安全性远好于单一的房地产开发类企业，未来的3-5年违约风险微乎其微。

　　二、债券投资价值分析

　　由于回售权的存在，第三年末该债券的价格将至少等于票面价格。我们首先假设在最极端的情况下债券价值等于100元。根据目前的二级市场情况，银行间三年期AA级有担保企业债到期收益率5.65%左右，隐含的期限为1年、2年、3年的零息票利率分别为5.40%，5.58%和5.77%。由于上交所缺乏相应期限的可比债券，我们在上述市场收益率基础上增加80bps左右的两市场价差，作为上交所对应期限收益率的估计值。如果08北辰债发行利率在7.5-8.5%之间，三年的到期收益率将超出同一信用水平下的银行间同类债券185-315bps，超出上交所同类债券105-235bps，在信用风险相同的条件下收益率却更高。

　　我国利率水平自从2006年开始呈现上升趋势，目前市场预期利率将在未来几个月中继续上升，其后回落。如果在三年后利率水平低于当前水平，例如AA级的公司债利率下降到5%，投资者将不行使投资者回售权，有权继续享有两年的高利率回报。

　　如果市场利率水平不变，7.5-8.5%的票面利率将使08北辰债的内在价值高于AA企业债2.50-5.95%。由于具有为期三年的回售权，其久期大约在2.9左右，那么只有在利率上升86-205bps（对应于7.5-8.5%的询价区间）时，其内在价值才会下降至上交所市场当前的平均水平，从这个角度来看，这只债券将具有很强的抗跌能力。

　　2008年7月2日，08新湖债的网下发行确定票面利率9%，网上发行首日即受到热捧，原计划网上发行4.2亿元，后追加到9亿，但仍有10亿元左右的超额认购额。随后的几天，债券二级市场利率并未受到影响，银行间三年期AA企业债到期收益率报收5.6%，并未因该只债券的发行利率上升而上涨，市场预期稳定，资金面充裕。

　　与上述情况类似，由于面临房地产宏观调控的不确定性因素，以及近期地产类公司债的集中发行，保险、基金等机构投资者配置该类债券的过度谨慎，直接导致通过簿记建档产生的发行利率过高。我们认为，这是当前经济情况下由于机构投资者对风险的过度反应而产生的定价失误，从而使债券本身凸显投资机会。

　　综上所述，185-315bps的一二级市场之间的利差无论对3-5年的中期投资者还是1年以下的短期投资者都具有极大的吸引力。（公司巡礼）

　　兴业证券 王嘉