强制产业调整下的新产业估值溢价

http://www.sina.com.cn 2008年07月17日 03:00 中国证券网-上海证券报

　　进入2008年以来，国际经济局势错综复杂，美国次债危机推波助澜，美元持续贬值和能源价格屡创新高加剧全球经济衰退，对以中国为首的新兴发展国家的影响更为深远，它揭示了全球第四次产业转移过程中新兴国家“世界工厂”模式与低能耗可持续发展战略的深层矛盾。

　　基础能源、粮食等要素价格持续攀高与生产要素价格市场化，加快了我国传统经济和产业发展模式的强制性颠覆进程。中国在能源新政中着力建立创新型经济、节约型社会的意图将会促进经济增长方式变革。而强制性的产业结构变迁和相关产业升级的内部结构修正，为资本市场估值体系赋予了新的涵义。我国A股市场的“成长性溢价”特征将向以节能、创新、环保为首的“新产业估值溢价”转变。对符合全球经济可持续发展的新能源、新技术、新材料、消费升级等细分行业估值体系的重新界定，将是我国A股市场未来结构性行情深入演变的主旋律。

　　⊙国海证券研究所

　　一、深度的产业演变趋势：我国产业强制转型与经济增长模式转变

　　1、中国经济增长模式正面临挑战与转型

　　本次全球性通胀的背景是后工业化时代全球产业结构的重构，全球资源、财富借助发达的金融体系进行重新配置。对我国而言，人民币升值对外贸结算成本，用工成本对传统产业造成大强度破坏与调整。生产要素价格重估是促使这种经济增长模式走向终结的原因，人民币持续升值和我国要素价格的市场化注定了我国产业强制性调整的残酷性和必然性。

　　中国经济经历30年的持续高速增长，国内要素价格的长期扭曲和管制掩盖了传统企业生产成本的上升。以本轮全球通胀和美元持续贬值为标志，在劳动力成本优势迅速减弱后，我国工业企业毛利率持续下滑，传统的劳动密集型企业、外向型加工企业迅速衰落，国内粗放、高能耗的产业扩张发展模式以强制性终结方式走到了尽头。

　　我们看世界制造业发展史，制造中心从英国到美国，从美国到日本和亚洲四小龙，再到目前的新兴“金砖四国”，所有新兴国家都在期盼一种新的产业发展和更加符合后工业化定位的产业结构。谁在其中合理把控能源与核心技术，减少能源消耗，率先实现产业升级，谁就能抢占未来引领世界经济发展的先机。

　　2、可持续发展战略引导我国产业转移与升级

　　刚刚通过的第十一个五年规划提出了转变增长方式，建设资源节约型、环境友好型社会的要求，提出“十一五”时期单位GDP能源消耗要降低20%，年均降低约4.4%。这将是行业比较优势重塑、产业结构调整和经济转型的过程。在这个过程中，我们必须坚持以我国可持续发展战略指导产业转移与升级的基本原则。

　　我国经济30年的高速发展过于注重产值和增长率，透支了人口红利和环境红利。在高通胀、高油价、全球要素价格持续上涨环境下，目前这种要素价格管制下的高能耗、低技术的发展模式难以为继。在目前环境下，倡导可持续发展是我们坚定不移的基本国策，对我国实体经济健康发展更有重大的现实意义和迫切性，也是缓解通胀压力、防止经济衰退的有力手段。

　　3、抓住新一轮强制产业调整时机保护我国产业安全

　　2001年我国加入WTO以后，中国已经成为世界重要的工业品生产和供应基地，即所谓“世界工厂”。然而尽管中国已形成珠江三角洲、长江三角洲、环渤海湾三大世界级制造基地，但很少拥有自己的自主核心技术，在全球制造业生产链上，中国企业只处在中低端。以珠三角为例，大多为处于产业链低端、价值链低端、资本密集型生产率低下、劳动密集型且多为外向型企业，在本次调整中损失惨重。

　　从产业安全角度，我们必须抓住新一轮强制产业调整时机，采取“有所取，有所不取”的原则，以“核心技术+低耗能”为重心打造我国的制造业产业链。加之自身的劳动力价格“比较优势”，建立低能耗、高附加值、实现自我良性循环的产业发展模式。从结构变异角度看，我国产业分化势在必然。未来能够获得超常规发展的产业将很可能主要集中在符合未来产业升级要求的新技术、环保、节能、新能源等行业中。

　　二、在产业利润重新配置中寻找“估值溢价”板块的长期投资机会

　　1、整体估值渐趋合理，但与国际市场相比仍然缺乏吸引力

　　A股市场经过上半年将近50％的快速调整，已较为充分地消除了前期大幅上涨累积起来的非理性泡沫，并基本反映了经济基本面变化而引起的估值回归，估值水平已经趋于合理且已经低于历史平均水平。但与国际市场相比，目前A股市场的估值水平仍然缺乏吸引力。目前成熟市场国家（包括美、日、法、英、德、加）2008年平均PE为13.6倍（不包括纳斯达克），新兴市场（中国台湾、中国香港、韩国、新加坡、俄罗斯、印度、巴西）平均PE为15倍，金砖四国除中国外平均PE为13.8倍，印度为16倍，中国为20.8倍，A股市场与成熟市场的平均溢价为32％，与新兴市场的平均溢价为28％。而从市净率看，也显示A股较成熟及新兴市场有较高的溢价。

　　我们认为，目前A股市场的估值水平已渐趋合理，但整体上仍然偏高，从长期看重心仍会继续下移。但另一方面，部分板块或个股的估值水平已经合理，具备了长期投资价值。

　　2、市场运行的总体态势研判

　　我们认为在市场整体性高估和结构性低估并存情况下，在市场短期趋合理长期有压力状态下，沪深股市虽然经过大半年的深幅下跌，但仍然难以出现系统性的整体大幅上扬行情，从长期看市场重心仍会继续缓慢下移。另外，股票市场是经济周期的“晴雨表”，本轮经济下行周期的主要趋势尚未明朗，因此本轮市场下调的底部预计将在明年下半年出现。预计今年下半年上证指数的核心波动区间在2600点到3200点，极限波动区间在2300到3500点。其中三季度市场出现阶段性反弹的机会较大，而四季度有可能再度归于沉寂，缩量阴跌窄幅下行。

　　3、投资策略：顺应未来新产业格局调整的主题投资

　　本轮A股调整的直接动因是经济进入下行周期对上市公司利润整体下滑的预期，而本轮经济回落其背后隐含的则是过去那种粗放式经济增长模式的终结。中国经济长期以来粗放式扩张的历史必然代表着一类企业的没落，而中国经济转型方向必然孕育着另外一类精细化、低耗能、创新型企业的新生，代表中国经济战略转型的新生力量将会崛起。

　　1）投资主题：强制产业升级中的上市公司估值体系再造

　　目前全球范围内的较高通胀水平对中国原有的粗放式增长形成了制约，而中国在能源新政中建立创新型经济、节约型社会的意图将会促进经济增长方式变革，并将重建我国证券市场的估值体系。

　　以强制性的方式实现经济转型和产业升级，赋予了符合未来发展趋势的新兴行业一次历史性的机遇。我们有必要对传统的估值体系和传统思维进行一次调整，对符合产业升级和发展的行业给予差别化估值，对其投资安全边界进行重新界定，主动发掘资本市场对产业调整的引导功能。对一些符合全球产业发展趋向的细分行业进行估值体系的再造，挖掘产业升级概念下的结构性投资机会。按照国家政策“在发展中调整，在调整中发展”的动态调整原则，寻找全球市场环境产业发展趋势与国家产业政策的契合点。我们对符合国家可持续发展政策的高技术、低能耗、抵御经济衰退，具备产业升级条件和国际竞争力的板块和具体行业，给予一定的估值溢价。

　　2）产业转型将导致利润在产业链的不同环节中进行转移和重新分配

　　长期以来中国的国际竞争力主要依仗其低成本优势，具体表现为较低的劳动力、土地、环保、能源等生产要素价格。依靠粗放的生产要素低成本，通过透支人口红利和环境红利，中国获得了快速发展，但目前这些竞争优势正在逐渐消失。在全球范围内的高油价及高通胀的大背景下，因长期管制带来价格扭曲的国内要素价格面临重估，而生产要素价格重估将会加速产业结构调整及经济转型：中国过去那些依靠低成本树立竞争优势而规模不断扩张的企业，将在中国经济加速转型期面临生存挑战。在当今能源消耗越来越大的情况下，石油与煤炭资源终归要枯竭，因此寻找替代能源尤其是新能源的步伐越来越快，高油价使新能源价值逐渐显现。那些代表经济发展新趋势，代表中国经济战略转型的新生力量将会崛起。

　　3）强制产业升级中的“新产业估值溢价”板块

　　对符合全球经济可持续发展的新能源、新技术、新材料、消费升级等细分行业估值体系的重新界定，将是我国A股市场未来结构性深入演变的主旋律。经济转型期，上游产业和有成本转移能力的下游产业容易受益，我们认为符合新产业格局要求的“估值溢价”板块目前已经具备长期投资价值。获得持续投资回报的板块和行业将很可能主要集中在如下几个方面：首先是保证我国粮食话语权和定价权的农业板块；其次是拥有自主产权核心技术和一定国际定价权的高科技企业；再次，环保、节能、新能源等市场蕴含着巨大的长期投资机会和投资回报；此外还有保证发展中国家经济持续高速发展的基础设施投资与建设，如铁路运输、物流、基建企业及直接原材料供给行业，以及关系国计民生的医药、教育等板块；最后是轻资产、低能耗符合国家消费升级需求的高端零售、医药、新材料等行业。我们期待这些“估值溢价”板块的崛起能够促进下一轮经济增长周期的到来（见下表）。

　　4）精选股票池

　　按照我们的投资策略，我们精选的股票池是：东方电气、川投能源、南玻A、好当家、金岭矿业、方大炭素、鄂尔多斯、恒瑞医药、康缘药业、沈阳化工。