□国泰君安证券研究所 姜超

　　2008年6月份，M1增速骤降至14.2%，比上月下降了3.7%，而M2增速亦出现小幅下降。数据显示，6月份年内首现热钱流出，但热钱趋势难言逆转。

　　M1增速骤降。08年6月份，M2增速为17.4%，略低于上月的18.1%。而同期的M1增速骤降至14.2%，比上月的17.9%下降了3.7%。

　　按照央行的货币定义，M1包括M0、企业活期存款、机关团体存款以及农村存款，其中企业活期存款为主要成分。2007年9月份以来企业活期存款增速出现显著下降，应是同期M1增速回落的主要原因。我们估计，6月份的企业活期存款总额为95200亿，同比增速为16.1%，远低于上月的19.1%，由此带动M1增速的显著回落。

　　居民房贷仍减。M2增速出现小幅下降，其中贷款增速的继续回落是原因之一。在各类贷款中，尤以居民户中长期贷款的同比下降额度最为显著。整个2季度，居民新增中长期贷款1200亿，比去年同期下降了800亿，比1季度的下降400亿扩大了一倍。而居民中长期贷款以房贷为主，其下降意味着地产市场观望气氛在加剧。

　　年内首现热钱流出。M2回落的另一原因是外汇流入的下降。6月份的新增外汇储备只有119亿美元，在扣除掉213亿美元的顺差以及96亿美元的FDI之后，对应的热钱流出规模高达190亿美元，为年内首现热钱流出。由于只有1个月的数据，目前还难以断言热钱流入的趋势会转向。

　　定期存款激增。热钱趋势难言逆转的另一个理由是定期存款的激增。6月份的企业定期存款新增额达到近7000亿，而居民定期储蓄存款的新增额亦达到2600亿，远超活期储蓄1100亿的新增额。

　　由于实际利率为负，定期储蓄的大幅增加令人难以理解。而一个可能的解释是，这些新增的定期储蓄包含国外流入的热钱，其意在套利，因而对实际利率不敏感。如以定期储蓄来衡量，6月份居民及企业户的新增额可能接近10000亿，隐含的套利热钱规模亦十分可观。

　　超储率略反弹。08年6月份，央行公开市场投放总量为3100亿，1％的准备金率提升冻结货币5700亿，外汇市场投放货币约2000亿，央行操作回笼货币总量约为600亿。而同期中央政府存款下降了160亿，亦形成了等额的货币投放，因而6月份的基础货币投放总额约为440亿，比前两月有明显下降。

　　6月末央行公布的超储率为1.95%，比5月末有显著回升，主要归功于公开市场操作的减量。对于债市而言，超储率的回升意味着弱市中的喘息之机，加上加息预期的减弱，3年期以内券种的安全性应确定无疑。