金融时报：中国股市对当前基本面反应过度

　　徐绍峰

　　刚刚反弹了8个交易日，7月15日，大盘又迎来了“黑色星期二”。当日，上证指数单边下跌，至收盘，大跌98.81点，跌幅达3.43%。

　　自去年10月以来，受次贷危机影响，美国道琼斯指数从13000点下降到目前11000点上下，调整幅度为20%。而中国股市受基本面不确定性因素影响，创下了高达60%的跌幅。中国股市的跌幅不仅远远超过了海外成熟市场，也远远超过了几乎所有新兴市场。

　　尽管引起中国股市下跌的不确定性因素很多，但目前看来，无论从什么角度观察和衡量，中国股市对利空的反应都有过激之嫌。

　　首先是市场对大小非解禁可能给市场带来的抛压，预期过于悲观。市场一直倾向于认为，大小非持股成本的极度低廉，将使得大小非可以以几乎无限低的价格向市场抛售。这里的假设前提是，大小非急需资金且除抛股外无其他筹资渠道，抛售时几乎可以不计成本；大小非一解禁，就会迅速将筹码全部倾倒给市场；大小非套现后的资金将永远离开股市，不再回流。出现假设情况的大小非不是没有，但绝对不是全部。恰恰相反，从三一重工2006年6月19日开始流通的1093.69万股算起，到2008年7月7日桂冠电力、贵绳股份的限售股解禁为止，这段时间内，有解禁股公司1272家，解禁股票数量总和是919亿股，类似于使市场流通股份放大了17.65%。但实际上，解禁的1272家中，有831家公司的重要股东并没有从二级市场减持股票。根据公告，441家被减持的公司一共减持了78.39亿股，仅占解禁股919亿股的8.53%。这可以理解为：市场认为有919亿股冲进来，实际上只有其中的一小部分在二级市场上实现了换手，另外的绝大部分并未在市场上实现交易。除了大量解禁的大小非并没有像人们想象的那样鱼贯而出外，一些上市公司高管和上市公司旗下子公司反而纷纷从二级市场增持股份，更有20余家大非主动承诺延期解禁。这不仅表明，大小非对解禁的流通股筹码比较珍惜，低于一定的价格底线他们将不愿减持，也表明大小非的市场预期正在改变，而市场此前由此产生的暴跌，显然是投资者悲观过度而产生的过激反应。

　　其次，市场对国内通胀压力的担忧，预期也过于悲观。深入人心的"通胀无牛市"的观念，让投资者对每个月公布的PPI和CPI数据分外关注，也让他们对国际油价飞涨下的中国通胀形势和经济硬着陆风险忧心不已。中国经济确实面临着很多不确定性因素，世界经济放缓和输入型通胀对我国经济的负面影响也在逐步显现。但是，相对于许多别的新兴市场，中国政府对这一轮经济调整采取了更多的应对措施(货币政策调整、控制产能扩张、人民币升值以及近来的能源价格调整等)，经济有望实现软着陆。那种对股市过度悲观的预期，基本上都建立在对中国经济硬着陆风险的预测和担忧上。人们担心通胀走势失控，会招致更严厉的宏观紧缩政策。但目前看，这确实有点杞人忧天。央行日前发布的金融统计数据显示，6月份货币信贷增速双双回落，显示从紧的货币政策已经取得明显成效。

　　最后，市场对上市公司中期业绩的担忧，预期也过于悲观。由于大宗商品价格不断上涨，企业融资环境恶化，股市持续低迷让不少企业的投资收益大幅缩水，人们普遍担心今年上市公司的中期业绩会出现明显下滑。然而，据统计，截至7月4日，沪深两市582家发布上半年业绩预告的上市公司中，业绩预增的公司达216家，业绩续盈的公司为27家，业绩略增的公司93家，业绩扭亏的公司有52家。业绩预减的公司仅为42家，另有46家公司首次出现亏损。从统计数据看，2008年中报报喜的公司占比约66%。其中预增100%以上的有108家。而在宏观调控中最令人担心的权重板块--银行股，中报业绩也是"全线"预增，其中中信银行、招商银行、浦发银行上半年的业绩增幅更在100%以上。中报业绩并未出现人们预料中的大幅下滑，表明此前的市场恐惧确实有过分夸大之嫌。

　　从引起股指下滑的几个主要因素看，当前中国股市的暴跌已对糟糕的基本面和悲观的市场预期作出了超前和过度的反应。即便今后基本面仍维持现状，股指也不会有继续深跌的空间，更不可能出现像一些别有用心的人预测的那样要惨烈地跌到2000点以下。事实上，在股市调整过程中，投资者的非理性已表现得异常明显。在股市正常变化情况下，投资者一般能较理性看待市场，但当股市出现暴涨暴跌时，投资者就会过度反应，甚至情绪失控，最终带来股指非理性暴跌。

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