混业经营 房地产业的“免费午餐”——兼谈北辰实业的盈利模式

　　诺贝尔奖得主马可维兹告诉我们，如果说经济社会中存在所谓的“免费午餐”，那么唯一的途径只能是依靠风险分散化，也就是常说的“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”。

　　对于企业而言，具有相同的盈利模式和风险收益特征的业务可以被视为一项资产，企业整体可以被视为多个资产构成的资产组合。

　　对于房地产业而言，虽然房地产业与经济周期高度相关，但是房地产开发（一次性出售）与投资物业和零售商业（多期出租为主）却具有不同的盈利模式和风险收益特征。在从事房地产开发的同时，投资于物业和零售商业等的混业经营模式比单纯的房地产开发更加能够抵御市场风险。在房地产业不景气的时候，这一点显得尤为重要，却并未得到企业的足够重视。

　　北辰实业的混业经营模式可以为低谷中的房地产企业提供一个有益借鉴。北辰实业是北辰集团下属的子公司，主营业务包括房地产开发、物业投资和零售商业的经营。北辰实业1997年在香港H股上市，并于2006年回归A股，在上交所挂牌。其控股股东北辰集团是老牌的房地产公司，早在1986年就受北京市政府委托建设亚运村及周边设施。2008年奥运会期间，北辰实业负责兴建国家会议中心、奥运媒体村及周边设施。

　　2007年，北辰实业的收入为43.54亿元，其中投资物业和零售商业收入合计14.32亿元，占比32.89%。截至2007年底，公司在北京亚运村经营着包括2家酒店、2个写字楼、1个国际会议中心、1个公寓群和1个购物中心等总建筑面积达47万平方米的大型综合物业群。随着国家会议中心、北辰时代大厦及周边物业的逐步投入运营，2009年公司的投资物业及零售商业持有并经营的面积将达到120万平方米。这将大幅提高公司在上述两个业务板块的收入。

　　毫无疑问，依托投资物业和零售商业能够产生较为稳定的现金流，可以为房地产公司提供“保底”的收入来源，从而支持新项目的开发。北辰实业的抗风险能力优于其他纯粹性房地产开发企业。

　　从世界范围来看，房地产业具有周期性无可厚非。但在历次地产业衰退时，总有公司能够从危机中走出来并得以发展壮大，它们往往都是混业经营的典型。1997年亚洲金融危机重创香港地产业，其后的8年间一直处于低迷状态，其房价跌幅在6成以上。九十年代初的日本也经历了类似的地产业动荡，其房价跌幅最大高达70%。不过与大幅波动的楼价相比，住宅地产和商业地产的租金变动往往趋于平稳。在市场低谷、房地产企业普遍缺乏资金的情况下，谁拥有稳定的现金来源，谁就无疑占据着市场的主动权，为其投资新的项目或兼并同行企业带来无以伦比的优势。

　　2008年，中国房地产业受到宏观调控的影响表现出一定的波动。但有一点是可以肯定的，那就是：任何一次行业洗牌，带来的动荡和整合总会产生优胜劣汰。在未来房地产低谷中具有稳定现金流的混业经营地产公司有望占得先机，脱颖而出，提升市场地位。

　　2008年7月14日，北辰实业刊登了公司债券获得证监会核准的公告。由于北辰实业持有大量能够产生稳定现金流的投资物业和零售商业，为债券利息和本金的偿付提供了有力保证，使得08北辰债的安全性和稳定性较高，违约概率较低。此外，在我国房地产信托投资（REITs）相关法规尚未出台的情况下，如果08北辰债的票面利率能够通过询价定在8.0%以上，则08北辰债可被视为一个准REITs产品，投资者投资08北辰债，可以享受到较高的稳定收益。

　　因此，无论对于保险、基金等机构投资者而言，还是对普通中、小投资者来说，08北辰债都具有较高的吸引力。

　　（公司巡礼）

　　招商证券 贾祖国