莫让招股说明书沦为虚假广告(2)

　　异常净利率存高估之嫌

　　目前距离首家中小板企业上市已有4年之久，那么近期上市的中小板公司的招股说明书的真实性是否有所提高呢？《红周刊》再次选取了002201~002250段共计50家公司作为样本进行了分析(详见表2)。

　　表2显示，50家公司之中至少有九鼎新材(002201)、飞马国际(002210)、科大讯飞(002230)、启明信息(002232)、塔牌集团(002233)等多家公司在募投项目与原主业一致或类似的情况下，募投项目预期的销售净利率远远高于公司2007年实际的销售净利率。虽然募投项目由于具有财务费用少等优势，其销售净利率略高于正常水平无可厚非，但过高的销售净利率则存在高估的嫌疑。

　　以塔牌集团为例，2007年塔牌集团实现营业收入17.57亿元，实现净利润1.44亿元，销售净利率约为8.19%，而公司预计募投项目达产后可实现营业收入8.81亿元，净利润1.74万元，销售净利率约为19.72%。资料显示，2007年水泥板块中盈利能力较高的海螺水泥(600585)的销售净利率为13.28%，冀东水泥(000401)的销售净利率仅为9.53%，华新水泥(600801)的销售净利率仅为6.08%。不难看出，塔牌集团所预期的募投项目的销售净利率不仅远远高于公司目前的实际水平，同时也远远高于目前同类上市公司的水平，存在明显的高估之嫌。

　　2007年启明信息实现销售收入7.91亿元，净利润4684.09万元，销售净利率仅5.93%，而公司在招股说明书中称，公司募投项目达产后可实现营业收入6.46亿元，净利润1.39亿元，销售净利率约为21.57%。从5.93%到21.57%，销售净利率要想实现几近翻两番的飞跃，存在较大的困难。

　　多项指标“诊断”高估

　　除从销售净利率方面可以判断上市公司在招股说明书中是否对募投项目进行了高估外，从上市公司目前产品的产量、毛利率、销售价格等方面进行分析，同样可以发现被高估的募投项目。

　　天威视讯(002238)招股说明书显示，募集资金共投向6个大项目，公司预计募投项目达产后可实现营业收入6.36亿元，净利润1.14亿元，销售净利率约为17.90%，较公司2007年销售净利率上升约7个百分点。而招股说明书同时显示，天威视讯6个募投项目之中，盈利能力最强的是深圳市广电宽带数据网络技改项目，该项目总投资2.007亿元，公司预计达产年可实现营业收入2.11亿，净利润4113万元，销售净利率约为19.52%。但天威视讯2007年年报显示，公司2007年有线宽频业务的营业收入为1.61亿元，成本1.46亿元，毛利率仅为8.83%，目前毛利率仅有8.83%的有线宽频业务，未来如何能够实现19.52%的销售净利率呢？

　　联合化工(002217)招股说明书显示，公司所募集的资金将用于3万吨/年三聚氰胺资源综合利用及节能技术改造工程项目的建设，总投资3.21亿元，项目正常经营后，公司将每年新增销售收入2.2亿元、利润总额5558万元，按25%所得税计算净利润约为4169万元，销售净利率约为18.95%。而实际上2007年联合化工三聚氰胺的产品毛利率仅为16.19%，与公司预期的18.95%销售净利率还有一段距离。

　　目前联合化工的三聚氰胺产品国内的主要竞争对手为山东海化(000822)和川化股份(000155)，2007年川化股份的三聚氰胺产品毛利率为20.26%，而山东海化的三聚氰胺产品毛利率为-4.42%，与联合化工募投项目18.95%的销售净利率相比，联合化工募投项目存在明显高估之嫌。

　　歌尔声学(002241)招股说明书显示，公司的募集资金共投入6个项目，以其中的微型驻极体麦克风技改项目为例，招股说明书显示该项目投产后公司将新增产量21082万只，新增销售收入4亿元，平均每只的销售额为1.90元，而2007年歌尔声学该项产品的产量为24528万只，销售额为28179.99万元，平均每只的销售额仅为1.14元，正常情况下电子产品的价格一般都呈下降趋势，歌尔声学存在高估募投项目收入的嫌疑。

　　鱼跃医疗(002223)招股说明书显示，公司氧气阀技术改造项目达产后可新增氧气阀60万只，新增销售收入7220万元，但实际上鱼跃医疗2007年的氧气阀销量为21.72万只，销售收入为1561.24万元，平均每只不足72元，按此计算，相对应的60万只氧气阀的销售收入约为4320万元，与公司所称的7220万元相差甚远。此外鱼跃医疗称公司投资的医用分子筛制氧机技术改造项目达产后，将新增制氧机4万台，预期销售收入8052万元，而007年公司制氧机的销量为24022台，销售收入为4416.75万元，平均每台售价1838.63元，按每台1838.63元万元计算，该项目可能达到的预期收入应是7395万元，而非8052万元。

　　2007年，拓日新能(002218)的销售净利率为33.85%，公司招股说明书显示的募投项目预期的销售净利率为37.78%，表面上看业绩预期较为合理，但公司招股说明书显示，公司以募集资金3.50亿元投资的25MW光伏电池(非晶硅)产业化项目总投资利润率44.8%；以2亿元投资15MW光伏电池(晶体硅)产业化项目总投资利润率为40.98%，两个项目的投资回报基本相似，但实际上目前拓日新能晶体硅产品的毛利率仅有15.26%，远远低于非晶硅45.93%的毛利率水平，二者若想保持相同的收益率可能性极低。

　　根据招股说明书推算，拓日新能晶体硅项目预期的年净利润在5000万元以上，2007年拓日新能晶体硅相关产品的产能为5MW，毛利仅有395.61万元，募投项目达产后公司的晶体硅相关产品的产能可增加15MW，但在产能仅增加3倍的基础上，公司实现从毛利395.61万元到净利润超5000万元的跨越，几乎很难实现。

　　2007年金飞达(002239)实现营业收入7.16亿元，公司服装产品的销售量约为1935万标准件，而据公司招股说明书显示，募投项目达产后，公司将新增产能1431万标准件，这一数字约为金飞达2007年实际销量的74%，而公司预计募投项目的营业收入可达7.35亿元，这一数字是金飞达2007年营业收入的103%，营业收入与产能的不匹配，公司存在高估募投项目营业收入的嫌疑。

　　被高估的不仅只是募投项目

　　数据显示，如威华股份(002240)、江南化工(002226)等公司募投项目的销售净利率与公司2007年实际的销售净利率相比基本持平，甚至还低于2007年的水平，但数据同时显示，这些公司的毛利率和销售净利率明显高于同类上市公司，此类公司不仅涉嫌高估募投项目盈利前景，同时其2007年年报报业绩的真实性也存在疑点。

　　2007年，威华股份的销售净利率为22.44%，公司招股说明书显示募投项目达产后的销售净利率约为21.38%，低于公司2007年的水平。但资料显示，2007年威华股份的主要竞争对手大亚科技(000910)的中高密度板的销售收入为21.34亿元，产品毛利率23.37%，而2007年永安林业(000663)和吉林森工(600189)的人造板产品的毛利率分别仅有15.59%和20.25%。威华股份的销售净利率竟然接近或超过了同行业的大亚科技、永安林业和吉林森工等公司，其真实性首先令人质疑。

　　据威华股份称，2007年公司的产能为62万m3，营业收入为7.52亿元，净利润1.69亿元，而据公司招股说明书显示，募投项目投产后，公司新增产能88万m3，新增营业收入可达15.00亿元，在产能仅增加约142%的情况下，公司预期新增营业收入高达约200%左右，存在高估嫌疑。

　　2007年江南化工实现营业收入1.45亿元，净利润2540.02万元，销售净利率约为17.53%，而公司招股说明书中称募投项目达产后可实现销售收入1.25亿元，净利润2084万元，销售净利率约为16.68%。表面上看，公司募投项目并无高估之嫌，但2007年年报显示，2007年同行业中较江南化工更具竞争优势的雷鸣科化(600985)和南岭民爆(002096)的销售净利率分别仅有7.76%和12.30%，明显低于江南化工的水平。

　　2007年，南洋股份(002212)实现销售收入11.62亿元，净利润9377.71万元，销售净利率约为8.07%。而同期与公司主业相似的的宝胜股份(600973)、长江通信(600345)、法尔胜(000890)、鲁能泰山(000720)的销售净利率分别仅有3.46%、6.84%、0.69%和-6.47%。同时南洋股份招股说明书显示，公司募投项目达产后，销售净利率将高达12.29%，这一数值远高于同行业上市公司水平，存在一定程度的高估。

　　总体上看，目前新上市的中小板上市公司仍存在明显的夸大募投项目盈利前景的现象，投资者若按招股说明书所披露的信息进行投资，很可能会遭受较大的损失。