定向增发“箭在弦上”个股投资价值分析

　　

图1 定向增发进程图2 定向增发目的⊙华泰证券 陈志军 魏刚 周铨

　　定向增发概念股曾经是众多机构和投资者追逐的对象，但凡上市公司披露定向增发方案甚至只是流露定向增发意向，其股价均有良好表现，定向增发价格一度被看作是二级市场的“价格底线”。但是，随着A股市场在多重利空消息笼罩下的急剧深幅调整，众多近两年实施定向增发的上市公司，其股价已经跌破定向增发价，参与这些上市公司定向增发的机构投资者悉数被套。一些定向增发方案已经获得证监会批复、实施增发“箭在弦上”的上市公司，也遭遇其二级市场股价低于定向增发价格的尴尬局面。

　　那么，由此就认为定向增发概念股没有投资价值，倒也未必。沪深股指的急剧下跌源于市场各方对宏观经济增速、上市公司业绩增长等的忧虑，许多成长性较好的待实施定向增发的上市公司的股票也遭到恐慌性抛售，股价纷纷跌破定向增发价，属于被市场“错杀”。市场的“错杀”使得这类定向增发概念股投资价值显现，较低的股价提供了良好的介入机会。

　　据统计，2007年1月1日至2008年3月31日共有281家公司公告了定向增发董事会预案，其中已有96家完成定向增发，有25家未获证监会通过，有14家公司的定向增发已经停止。上市公司的定向增发大多以项目融资、收购资产以及整体上市为目的。到目前为止，证监会批准的定向增发方案还没有公司选择放弃。

　　截至2008年7月4日，定向增发方案获得证监会通过尚未实施的上市公司共有25家（其中，苏宁环球对大股东的定向增发已实施，对机构投资者的定向增发待实施），其中有13家公司复权收盘价低于拟增发价格。我们用折价率（1-收盘价/ 定向增发价格）来衡量上市公司收盘价低于拟定向增发价格的幅度。统计显示，折价率在40%和50%之间的有3家，分别为卧龙地产、中科英华以及航天通信，意味着这3家上市公司的股价需要在现在的基础上至少上涨近1倍才能达到定向增发价格。以目前的定向增发方案，想要继续吸引机构投资者参与定向增发较有难度，我们认为这3家上市公司改变、延期或放弃定向增发方案的可能性相对较高。其余10家上市公司折价率分布在12%至36%之间（见表1）。

　　上市公司实施定向增发通常会增厚每股净资产，从而市净率有所降低，股价得到一定程度的支撑。统计显示，中天城投、鑫茂科技2家公司实施增发后，市净率下降愈60%，与增发前相比，股价得到明显支撑（见表2）。

　　从定向增发历史信息看，大部分公司通过定向增发，业绩和股价都得到明显提升，但不可否认，由于行业性质不同，部分上市公司通过定向增发所融进的资金，主要投向于基础建设项目，收益较薄而且短时间内难以体现，同时股本的扩大还摊薄了上市公司的收益。因而，需要关注定向增发注入资产性质或资金投入项目能否迅速扩大公司产能、公司基本面能否发生积极乐观的变化等。从这个角度分析，像城投控股、中天城投以及苏宁环球等上市公司通过定向增发将大大增强公司实力，综合盈利能力也有望得到明显增强。

　　如，中天城投，公司定向增发不超过9000万股，募集资金用于收购欣泰地产、金世旗地产以及中天花园三期项目建设和世纪新城三号地项目建设。定向增发后，将解决与大股东同业竞争和公司未来发展等问题，有利于做强做大房地产主业。国元证券预测中天城投开发类项目2008年－2010年的每股收益分别为0.80元、1.35元、2.24元，预计2009、2010年一级开发项目各可以拍卖1200亩土地，每年可以增加每股收益0.75元，故预计公司2008年－2010年的每股收益分别为0.80元、2.10元、2.99元。根据2008年7月4日公司收盘价，相对应2008年－2010年动态市盈率分别为10.5倍、4倍、2.81倍，估值优势非常明显。

　　再如，城投控股，公司拟通过非公开发行股票购买控股股东上海城投旗下环境集团和置地集团100%股权。若此次资产重组顺利完成，城投控股的主营业务将由单一的水务运营转变为水务、固废处理和房地产开发三足鼎立的格局，成为城市基础设施领域的国内巨头。公司公告预计，如果定向增发在2008年顺利完成，预计2008年度归属于母公司股东的净利润为12.72亿元，同比增长149.46%；每股收益为0.5536元/股，同比增长104.55%。虽然当前股价低于定向增发价，但大股东参与定向增发志在长远，估计方案按期实施的可能性也较大。因此，该股适合长线投资者关注。

　　综合分析来看，建议投资者关注城投控股、中天城投、苏宁环球以及鑫茂科技。城投控股和鑫茂科技的定向增发面向大股东，短期行情影响公司战略部署的可能性不大，大股东为了实施公司长远发展战略和维护自身良好声誉，定向增发方案应该会按期实施，大股东注入的盈利能力强的优质资产，将提升每股净资产和每股收益，股票的投资价值会明显提升。中天城投除了定向增发外，大股东股改时还有业绩承诺，机构放弃定向增发的可能性也不大；苏宁环球面向大股东的定向增发已经实施，正面效应将逐渐显现，对机构投资者的定向增发也只是时间问题。根据上述研究分析，我们推荐如下4只已过会的定向增发个股构建投资组合，建议以中长期投资为主（见表3）。

　　注：定向增发后的动态市盈率考虑了股本增加后每股收益的稀释。

　　表1：13家拟定向增发上市公司折价率情况

　　（数据截止日：2008年7月4日）

　　代码名称申万行业收盘价(元)拟增发价（元）折价率（％）

　　600173卧龙地产建筑建材5.94 11.7749.53%

　　600110中科英华综合8.91 17.2148.23%

　　600677航天通信交运设备11.1919.9543.91%

　　600192长城电工机械设备8.45 13.2636.27%

　　600649城投控股公用事业10.4915.6132.80%

　　600166福田汽车交运设备6.56 9.8832.59%

　　000540中天城投房地产8.40 11.5327.15%

　　000718苏宁环球房地产17.7023.8125.66%

　　002033丽江旅游餐饮旅游15.6220.9525.44%

　　000875吉电股份公用事业4.70 5.9420.88%

　　600680上海普天信息设备7.25 9.0519.89%

　　600268国电南自机械设备13.5016.0314.85%

　　000836鑫茂科技房地产9.89 11.1611.38%

　　表3：定向增发“箭在弦上”个股投资组合

　　代码名称申万行业折价率增发对象大股东

　　认购比例

　　600649城投控股公用事业32.80%大股东 100%

　　000540中天城投房地产27.15%机构 0

　　000718苏宁环球房地产25.66%机构 0

　　000836鑫茂科技房地产11.38%大股东、机构25%

　　表2：上市公司在定向增发前后市净率、市盈率变化情况

　　代码名称定向增发前若完成定向增发市净率

　　变动

　　（％）

　　总股本每股市净率(倍)市盈率（2008，倍）市盈率（2009，倍）市盈率（2010，倍）总股本每股市净率市盈率（2008，倍）市盈率（2009，倍）市盈率（2010，倍）

　　(万股)净资产(万股)净资产(倍)

　　（元）（元）

　　600173卧龙地产33000.001.45004.096643000.003.85001.5429-62.34%

　　600110中科英华67754.141.91004.664915.507.246.0575554.143.48952.553417.288.086.75-45.26%

　　600677航天通信32617.242.40014.662333.5413.989.8638617.245.12682.182639.7116.5511.68-53.19%

　　600192长城电工28479.003.67002.302518.0811.1231479.004.58391.843419.9912.29-19.94%

　　600649城投控股188439.503.85322.722418.2012.8835.62229809.505.96961.757222.1915.7043.44-35.45%

　　600166福田汽车81140.852.54002.582711.9110.347.7092260.853.42471.915513.5411.768.76-25.83%

　　000540中天城投32681.151.20436.97509.323.822.4041681.153.43392.446210.504.002.81-64.93%

　　000718苏宁环球49098.878.75232.022311.635.904.0688098.8710.21191.733320.8710.597.29-14.29%

　　002033丽江旅游9932.303.58004.363125.3715.8813.5111132.305.45242.864828.4317.8015.14-34.34%

　　000875吉电股份77910.003.22901.455635.2110.476.5683910.003.42291.373137.9211.277.07-5.66%

　　600680上海普天30492.532.66002.725638492.533.98801.8179-33.30%

　　600268国电南自18923.804.38003.082222.5417.5815.5221700.005.87042.299725.8520.1617.79-25.39%

　　000836鑫茂科技12275.462.15004.600010.695.6019275.465.42201.824016.788.80-60.35%

　　数据来源：Wind资讯 华泰证券研究所