市盈率20倍仍嫌贵 A股估值艰难寻底 (2)

　　一年前市场在30倍以上的估值水平时，各路资金前仆后继地杀进来，将估值一举推高到50倍市盈率，如今估值落到了20倍上下，接近国际平均水平，但场内资金杀跌动能仍强，场外资金也依然逡巡不前。

　　暴涨暴跌已经让投资者如同惊弓之鸟，不论是政策面还是基本面稍有风吹草动，他们便会不顾一切地用脚投票。德邦证券认为，市场的恐慌已经严重威胁到投资者的信心，而信心丧失之结果将是恐慌的持续延续，再便宜的估值也挡不住抛售的冲动。

　　“市场比谁都聪明，傻的是我们，是我们的贪婪与恐惧，是我们行政主导的监管体系，让市场变得不可理喻。”回望这一年多的A股历程，上海某合资基金公司研究总监感慨地说，市场的估值体系就像人的中枢神经，现在股市的中枢神经错乱了，需要重新定位，“如何重树市场信心是关键。”

　　股改之前，我国股市估值体系构建在三个基本特制上：股票发行实行审批制；经济高增长下的封闭市场；流通和不流通的股份两元制，三分之二的股票为非流通法人股。

　　交银施罗德投资经理项廷锋在一份研究报告中指出，股改前的估值体系下，投资者普遍遵循的投资法则是相对估值原理，也就是股票的定价主要是基于不同股票的横向比较。如果没有外力作用，市场的主要运行趋势在逻辑上就只能持续上涨或持续下跌，涨跌之间的拐点则受政府对供求关系的调整，长期以来国内投资者对政策产生了严重的路径依赖。

　　股改后新的估值体系是否已经形成呢？交银施罗德的相关报告明确表示：“不知道！至少目前没有任何一种估值理念得到全市场的普遍认可，市场陷入因估值体系紊乱而产生的极度恐慌之中，因此开始了极为惨烈的下跌。”

　　中欧基金研究总监刘杰文表示，A股如此剧烈的波动，反映出市场自身结构有问题，估值中枢错乱，造成长线资金太少，价值投资理念很难在A股复制，特别是以基金为代表的机构投资人过于短视，热衷于追求短期差价，在暴涨暴跌的市场暴露无遗。

　　成长性溢价减弱

　　增长犹在耳，股价崩于前。这是大部分券商行业研究员不得不面对的尴尬现实，也是众多投资者的梦魇。

　　著名私募基金景林资产管理公司认为，决定股市长期走向的仍然是实体企业的盈利状况，在人工成本、环保成本、原材料成本上升，美国经济放缓的情况下，今明两年整体经济走势并不乐观，企业盈利增速下降，并导致股票估值重心下移。与此同时，成本低廉的大小非减持套现欲望丝毫未减。

　　盈利预期的下调成为A股市场估值国际化的根本诱因，而去年大盘狂飙至6000点之上，不过是高盈利预期被泛滥的流动性绑架所致。

　　招商证券策略分析师赵建兴表示，考虑经济转型期盈利增速可能低于预期、通胀影响盈利增速预期及利率、大小非解禁改变投资者结构从而影响风险溢价等问题，A股市场虽然潜在的估值调整的幅度已经有限，但市场仍需要相当的时间来完成这一进程。

　　他推测，高通胀将削弱甚至抵消中国资产的“成长性溢价”。逻辑推断与经验证据均指向利率是通胀与估值之间最为重要的传导变量，盈利增速高点往往先于通胀高点出现，在通胀从高点下降期间企业盈利往往出现负增长，此时利率仍处高点，而估值已达低点。

　　“3000点政策底轻易就破了，历史上中外无数事实都证明，寻底的风险很大，很多投资大师都死在抄底游戏中。”孙雷民最近参加了好几场证券公司的中期策略报告会，他对有的券商乐观看待下半年行情并不认同。

　　四月下旬，当上证综指第一次跌破3000点并迅速反弹后，景林资产发行的稳健信托计划卖出了所有股票。到6月该信托计划逐步买入少量银行、医药股，但总持仓不到6%。如果股市继续下跌，其将继续买入有长线价值的股票。“只有下跌，可选择的投资机会才会越来越多。因此，我们不惧怕下跌。”在给信托计划持有人的月度报告中，轻仓的景林稳健基金经理如此表示。

　　牛市重势，熊市重质。景林资产给投资者的建议是，寻找增长确定、有安全边际的股票、重视市场系统风险、控制持仓比例是弱市中最好的操作策略。