不必将大小非“妖魔化”

　　吴铭

　　在不少人眼中，大小非减持是本轮调整的罪魁祸首，但无论是证券交易所的研究结果，还是独立券商的数量化分析报告，都证明了一点：当今股市的大跌与大小非减持直接关系并不很大。人们对于大小非减持的担忧与指责，更多是来自心理层面，甚至出现将其“妖魔化”的倾向。

　　数据最能说明问题。近期来自沪深交易所的数据显示，在近两年时间里，两市主板约872亿股解除限售股，大小非减持数量不到三成，减持股份总交易金额仅占同期两市股票交易总金额的0.538％－0.65％。

　　大小非流通势必增加市场中股票的供应量，这是不争的事实，从经济学角度看，增加供给必然使均衡价格下行。然而有两点值得关注：其一是对于绩优公司，大小非减持意愿较弱；其二是在市场大幅调整的情况下，大小非“出逃”的意愿也日益减弱。此外，研究机构对前一阶段大小非减持行为的分析还发现，大非减持意愿并不强烈，实际上进入今年5月份之后，大多数解除限售股份属于大非，未来1－2年内虽然是大小非解禁的高峰期，只要大非不积极抛售，对市场的冲击会非常有限。因此未来供给曲线发生的变化，未必就那么悲观。

　　不仅如此，如果需求曲线也相应发生变化，市场均衡点亦有可能保持稳定。只不过现时市场各方解读需求曲线的变化，可能带来悲观或乐观的不同结论。比如在大小非流通背景下，产业资本的介入对股票定价的影响究竟几何，没有多少人能够说清楚，关于产业资本与金融资本“博弈”的讨论，以金融资本的思维惯性，想当然的成分不少，非此即彼的结论完全忽视了产业资本投资的复杂性。产业资本很关注所谓的股权成本与回报，但并非绝对关注之，即使股权回报偏低，若考虑到实业投资隐性成本及自身相关实业的协同效应，产业资本某些时候依然会倾向于特定的股权投资；再比如，在整个社会融资环境不佳的情况下，如果企业资金紧张，不论股权回报的高与低，产业资本也会选择从股市抽身。

　　总体上来看，现阶段大小非减持对投资者心理层面的影响，才是最主要的因素。尤其在股市出现深幅调整之下，宏达股份、冠福家用、开开实业、万好万家、力元新材等公司大小非股东出现违规减持，令整个市场一度“风声鹤唳”，证券交易所为此不惜祭出“重手”，对这些违规的大小非们公开谴责、限制交易。这些措施有望刹住这股歪风。当然，从法律契约角度出发，大小非股东不必担心解除限售存量股份的转让流通权利不能得到保障，但仍需要遵守现行的游戏规则来合理减持。

　　证券交易所应让更多的投资者认识到大小非减持的实际影响究竟有多大，以打消他们不必要的担心。正在执行的预披露制度，已让越来越多的投资者对未来数月内大小非减持压力有了更深入的了解，因而受到了普遍好评。与此同时，交易所还应进一步完善游戏规则，一方面加大处罚力度，改变违规成本过小的制度缺陷，另一方面应有“堵”有“疏”，集思广益，创新尝试有效的分流模式与手段，避免大小非解禁对二级市场造成直接冲击。

　　实际上近期A股市场的大跌，让越来越多的投资者意识到，真正做到价值投资，我们还有很多路要走，“妖魔化”某一特定因素而非理性操作，只会让我们离价值投资越来越远。