反通胀仍是宏观调控首要目标

　　由食品价格回落带来的CPI回落并不预示着通胀压力的明显减轻。一方面，农产品价格仍然存在上涨压力，从而为食品价格走势带来不确定性；另一方面，PPI的强劲上扬显示企业生产成本持续上升，对终端消费品形成日益增强的涨价压力。反通胀仍将是一段时期内宏观调控的首要目标。

　　货币供应量不确定性增加

　　5月末广义货币供应量余额为43.62万亿元，同比增长18.07%，增幅较上个月大幅上升1.13个百分点。鉴于5月份上调了准备金率，以及5月份的信贷扩张位于额度控制的范围内，因而我们预计货币乘数大体稳定在4-4.1的区间内，M2增速强劲反弹的原因只能是基础货币的高速增长，估计5月份基础货币增速仍然在40%左右。

　　5月份新增人民币贷款3185亿元，同比多增712亿元；约占额度的30%，4-5月新增贷款约占二季度额度的72%，进度合理。季度额度控制成效显现，信贷扩张一直保持在额度的“红线”内，扩张势头温和。

　　2007年12月-2008年5月的6个月中，M2增速变动超过1个百分点的月份有五个；而2007年全年M2增速变动超过1个百分点的月份有四个；2006年只有两个。

　　而正是在2007年12月，货币乘数大幅下降0.35个百分点至4以下，并且自此以后大体稳定在4附近的低位上。如果这两种现象不是简单的巧合，那就可以说，在准备金率攀至历史新高、货币乘数骤降后，M2增速也开始变得不稳定了，这是值得高度关注的现象。由于没有历史经验可以借鉴，很难预测准备金率的连创新高究竟会对货币供给带来何种影响，但可以肯定的是，高准备金率降低了货币供给的平稳性，也为未来的流动性状况增添了较大的不确定性。

　　通胀压力没有明显减轻

　　5月份居民消费价格总水平同比上涨7.7%，涨幅较上月回落0.8个百分点。食品价格的回落对CPI的回落做出了重要贡献：5月份食品价格同比上涨19.9%，涨幅较上月下降2.2个百分点，带动CPI涨幅下降0.7个百分点。非食品价格同比上涨1.7%，涨幅也较上月微幅放缓0.1个百分点。5月份CPI涨幅回落至8%以下，符合市场预期，一定程度上有助于稳定市场情绪。

　　但是，需要注意的是，5月份粮价同比上涨了8.6%，涨幅较上月大幅增加1.2个百分点，至此粮价已连续五个月上涨，且涨幅在5月份明显加快。

　　2008年初以来，在油价上涨的推动下，化肥、农药等重要的农业生产资料价格上涨较多，导致农业生产成本上升，从而支撑了粮价的高位运行。尽管今年夏粮取得丰收，粮食总产量实现连续五年增长，但成本的上升仍然对粮价形成强有力地支撑。同时，在农业生产资料价格上涨较多的情况下，为保护农民种粮积极性，今年的粮食收购价格又有上调，受此影响，新粮上市的价格也将高开高走，后续粮价可能继续保持较高的涨幅。而粮价是基础价格，其稳步上涨将借助比价关系和成本关系拉动其他农产品价格再度上涨，因此我们认为，对农产品价格的回落不宜抱太乐观的预期，农产品价格的上涨压力并未明显减缓。

　　与CPI的回落形成对比，PPI保持了稳步上升的态势。5月份，工业品出厂价格同比上涨8.2%，涨幅较上月上升0.1个百分点，延续了2007年9月以来涨幅逐月扩大的势头，并创下2004年11月以来的新高。原材料、燃料、动力购进价格同比上涨11.9%，涨幅也较上月增加0.1个百分点，实现了涨幅连续八个月的扩大，再创2005年1月以来的新高。

　　在工业品出厂价格中，生产资料出厂价格同比上涨9.2%，涨幅较上月增加0.2个百分点，是2005年1月以来的新高。生活资料出厂价格同比上涨5.1%，涨幅较上月下降0.3个百分点，但仍然位于历史高位。

　　综合前述PPI和CPI的走势，可以看出，由食品价格回落带来的CPI回落并不预示着通胀压力的明显减轻。一方面，农产品价格仍然存在上涨压力，从而为食品价格走势带来不确定性；另一方面，PPI的强劲上扬显示企业生产成本持续上升，对终端消费品形成日益增强的涨价压力。生活资料工业品出厂价格涨幅运行在历史高位上，显示上游涨价压力向下游产品传导的渠道保持“畅通”。

　　因此我们判断，尽管现阶段非食品价格涨幅缓和，但其所承受的上涨压力不减，非食品价格涨幅后续还将进一步扩大，通胀走向全面化的风险居高不下。反通胀仍将是一段时期内宏观调控的首要目标。