大小非减持对估值水平的影响

　　平安证券蔡大贵

　　股权分置改革使得原来不能在二级市场流通的法人股可以公开在二级市场减持与流通，这就打通了金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制，这种套利机制可称之为“托宾Q套利机制”。因此我们可以运用托宾Q比率分析大小非减持对市场估值水平产生的影响。

　　所谓托宾Q比率是指，按照金融市场估价的企业价值对企业现有资本的税后重置成本的比率。如果用MV代表市场价值，RC代表重置成本，则托宾Q可表述为：Q=MV/RC。Q比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它提供了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了直接的影响。

　　理论上，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，Q的正常均衡值为1。如果Q值大于1，则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的需要；如果Q值小于1，则会抑制投资。Q比率在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。Q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，Q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于直接设立企业更为合算。这就是“托宾Q套利机制”运作的机理。

　　当托宾Q值大大高于均衡点时，由于套利空间很大，购买新生产的资本产品会显得非常有利可图，这会引导企业卖出股票（包括卖出存量股票和新发行股票）以购买投资品，从而刺激投资需求。而对目前的A股市场而言，过高的Q比率会引发强烈的大小非减持冲动。大小非持有者会通过减持其股份并进行资产重置来套取股票市价与重置成本之间的利益。

　　按照上述公式，可计算市场整体托宾Q值，即全部A股公司总市值合计与全部A股公司净资产合计的比值。统计分析表明，从1993年到2008年的国内A 股市场托宾Q近似值变化来看，Q值大体在2～5之间波动，最近16年的平均值约为3.4。在这轮大牛市启动之初的2005年，Q值达到最低点为1.66，而在市场极度火爆的2007年则达到历史峰值6.38，至4月18日，托宾Q值回落至3.82，较历史均值高12%。在国内A股市场逐渐进入全流通时代之后，托宾Q套利机制作用下的金融资本与实体资本的套利行为确实显著存在。由此判断，未来大小非可能的巨量减持而导致的股票供给迅速增加甚至于股票供需的严重失衡，将对股票市场产生持续的较大压力。

　　就行业或公司个体而言，我们看到，截至2008年4月10日，90%以上的公司的托宾Q值都在2以上，69%以上的公司Q值在3以上，46%以上的公司Q值在4以上，表明大小非减持套利的动力较大。

　　不过需要指出的是，对于银行、保险、证券、电信等特许经营类企业，和油气、煤炭、矿产等资源类企业，其重置成本将大大高于其账面资产净值，加上这些企业多年经营所形成的品牌价值、规模效应，都是账面净值所无法表达的。因此这类企业的重置成本非常高，而且大股东为保持控制权和经营权，即使在Q值较高的情况下，大股东也是不会减持的。而对于那些没有既没有资源优势、也没有市场垄断优势和技术优势的企业而言，重置成本较低，即使Q值并不很高，大小非减持的冲动仍然会较大。因此，从这一角度出发，我们推断，大小非减持的压力主要来自于Q值较高的公司的小非部分和竞争较为充分的领域与行业的部分大非。

　　不过需要特别指出的是，对于Q值相对较高的公司的大小非，在完成减持套利后，可能面临获利资金的再次投资问题。在国内资产持续重估、银行存款“负利率”而其他市场投资渠道不足的情况下，部分获利资金仍可能重新回到A股市场。

　　综上所述，我们的结论是，股权分置改革这一影响深远的制度性变革，在消除长期阻碍中国证券市场顺利发展的结构性障碍的同时，也一并打通了金融资本和实体资本的套利通道。在托宾Q套利机制作用下，股票供给迅速增大所导致的严重供求失衡，将使国内A股市场股价面临较大压力。中长期而言，只有在实体资本与金融资本的套利空间逐步消失，或者在套利机制难以通畅运行之时，大小非减持的沉重压力才有望从根本上减轻乃至消除。