解构四大行：中国需要什么样的战略投资者

　　本报记者 蒋云翔 王镇江

　　8月18日，苏格兰皇家银行(RBS)等四家战投持有中国银行的股份三年锁定期到期。

　　8月19日，汇丰银行持有的交行19亿H股可上市交易。

　　10月27日，美国银行持有的建设银行191亿股H股可上市交易。

　　2008年下半年，外资战略投资者所持有的中行、交行和建行的H股将集中“解禁”。随着“解禁”的日益临近，战投们的一举一动都牵动着市场敏感的神经。

　　引入战投是国有银行“重组-引资-上市”股改三部曲中重要的一步，亦是最具争议的一环。战投们在解禁后将如何亦吸引着所有关注银行业改革的人们的目光。

　　“毫不夸张地说，如果有战投在解禁后进行大规模减持，目前被认为取得极大成功的改革路径将受到严重质疑。”一位研究银行业改革的学者表示。

　　1.美银：最佳战投的“套利”冲动

　　就在这一敏感时期，美国银行在5月27日宣布将行使购买期权，增持建设银行60亿H股，并于6月5日实现了交割。

　　但这一增持公告反而增加了市场对于美国银行在解禁之后抛售建行股票的预期，因为美国银行与建行的协议中存在着行使期权购入新股，同时卖出老股获取收益的“套利”空间。

　　目前，美银持有8.19%的建行股份，持股成本约为每股0.1568美元。美银的持股由两部分构成——2005年6月17日，美银斥资25亿美元，按净资产溢价15%的价格从汇金公司手中购入约174.82亿股建行股份和认购期权；后又在建行IPO时斥资5亿美元，以2.35港元的IPO价格再次购入约16.51亿股。

　　市场预期美银将在今年抛售的股权正是这一部分。根据协议，这部分股份将从今年10月27日——建行IPO三年之后开始解禁。按照建行H股5月21日7.05港元的收盘价计算，美银的账面浮盈超过140亿美元。

　　实际上，由于美国银行在去年席卷全球的次债危机中损失惨重，自去年年底就有市场人士认为它将减持建行股权来弥补次债损失。

　　有人将美银的状况形容为，“身边放着一块不断变大的蛋糕却在饥饿不堪”。这块大蛋糕就是它持有的建行8.19%的股份以及11.71%的增持权。

　　知情人士称，美银并不打算在解禁后单纯卖出建行的股份，而是希望一边售出部分建行股权获利来弥补次贷损失，一边行使认购期权以继续在建行保持较高比例的股份。

　　“如果美银在8月29日之前部分行权，以较低的行权价买进建行股份，同时按照市价卖出部分建行股份，既能够弥补次贷危机的损失，又能继续保持对建行股份的较多持有，应该是一个理性选择。”一位知情人士向记者表示。

　　通过认购期权进行股份替换的获利是如此之大——某中资投行认为，若美国银行利用认购期权进行股份替换，按照6月6日建行股价6.89港元和行权价2.42港元计算，将套现超过100亿美元。“这是一笔扔在桌上的钱”，美林5月28日发布的一份报告如此戏称。

　　入股协议规定，如果美国银行拥有建行最少5%的在外流通股份，则有权委派一名人士参加董事会，并加入审计委员会及提名与薪酬委员会；若美国银行拥有15%的股权，则有权委派其推选的董事会候选成员加入战略发展委员会。

　　这也意味着美国银行在建行的持股只要保持5%-15%之间，在建行董事会上的话语权是基本一样的，增持与减持完全变成了一个财务行为。但目前尚无法得知美国银行将买进和卖出多少股份，以及最终会持有建行的股权比例。

　　一位分析人士指出，美国银行的操作，一方面取决于美银与建行的协商，另一方面也取决于建行的股价——去年12月12日，美银CFO普莱斯向其股东估算投资建行的潜在收益有300亿美元，足以抵消其次贷问题带来的损失。彼时建行的H股股价为7.82港元/股，6月6日则为6.89港元/股。

　　美银CEO刘易斯在不久前曾表示，正在与建行高层商谈具体的“让他们感觉合适的持股水平”。

　　“当初的协议留有套利空间。”中央财经大学教授郭田勇指出，这边增持而另一边进行套利，可能会对两家的战略合作关系造成伤害。

　　但建行独立董事谢孝衍则认为：“既然是投资，肯定有财务成分在里面。在它遇到危机的时候，套现手里的资产应急，这是再正常不过的商业行为。”

　　一位学者认为，作为一个战略投资者，美国银行所谓“合适的持股水平”应至少不低于目前在建行的持股水平，才能让市场以及监管部门感到安心。

　　2.丰厚条款锁定战投

　　尽管美银的套利行为引起争议，但它的一切举动都在三年前入股建行时就已得到了允许。

　　美银5月27日宣布行使的认购期权就来自于2005年6月17日签订的入股协议。根据协议，美银可以将建行的持股比例提高到19.9%。具体而言，美银可以于建行IPO之后随时全部或部分行使认购期权(于2011年到期)，行权价格为以下两种价格较高者：一是截至行使日期止，建行的每股账面值1.2倍；二是浮动价格。行使期权购入的股份将在2011年可以上市进行交易。

　　此外，美国银行还获得了一项保护性条款，即“美国银行向汇金公司收购股权及认购期权价格调整”。条款规定，在美国银行入股5年以内，即在2010年8月29日前任何时候，若建行截至2004年底的财务报表基于会计原则变动以外的原因重列或修订，导致每股净资产有所变化，汇金公司或美国银行将可以根据两者的差额对购买价作出调整，且调整不设立赔偿上限。

　　比如，若截至2004年年底经修订每股净资产高于截至该日止的最初每股净资产，美国银行必须退还有关数目的股份予汇金公司。反之，汇金公司必须交付有关数目的股份予美国银行。

　　一位投行人士分析：“这两项安排实际上确保了美国银行的投资只赚不亏。如果建行账面价值低了，美国银行入股的价格就要相应降低，但如果建行股价涨了，美国银行还可以用原来的低价再买。”

　　“期权安排与保护性条款乃硬币的两面，前者放大收益，后者锁定风险，在一般的投资中基本是不可兼得的。”该人士续称。

　　在建行之外，汇金公司也向中行的战投提供了保护性条款，比如净资产值保障。以截至2004年年底的合并每股净资产值为比照基础，若中行截至2005、2006或2007年底的合并每股净资产值低于2004年底的该值，则汇金将向四家战投补偿其投资价值减少的部分。

　　汇金还向几家战投承诺，不会以更优惠的条款向其他人士发行任何股份，以保证战投拿到的是最优惠的价格。而工商引进的三个战略投资者，在入股协议中都没有包含购入期权、保护性条款等优惠内容。

　　“国有银行希望与战投的合作程度更深一些、时间更长一点，所以禁售期相对更长一些。当然战投的风险也更大一些，给的条款也会更优厚。”郭田勇表示。

　　为了确保美国银行投资的“战略性”，投资协议中便规定了，美国银行对建行股票相对淡马锡有较长的锁定期。美国银行最初与汇金签署协议时及建行H股上市时购入的股份，将被锁定至上市三年后的2008年10月27日。因行使认购期权而向汇金公司购入任何H股，更被锁定至2011年8月29日。

　　3.战投合作三标准

　　事实上，市场对于美国银行减持建行的高度紧张，正是因为美国银行一直被认为是中国银行业引进战投最成功的案例。

　　在引入战投时，作为入股协议的一部分，中国的银行都与战投签订了一系列的合作条款，包括技术援助、建立合作公司等。但由于各家银行初始条件不同，并且由于技术转移内容的不可得性，外界无法确知两者在技术层面合作的深入程度。

　　但有专家认为，撇开具体的技术层面的合作，仍然可以从三个方面判断战投与银行之间合作的深入程度，即是否严格遵守不竞争条款，在技术援助外是否有更深一层的股权合作，以及是否有进一步增持意向。

　　相比于其他战投，美国银行这笔投资的“战略性”在这三个方面表现得都很充分。

　　美国银行堪称遵守不竞争条款的楷模。实际上，美银在美国的零售业务高居榜首，但在参股建行之后，它除了保留一家从事国际业务的网点服务其全球客户外，把中国境内的其余网点全部转给建行，并承诺不在中国境内开展零售业务。

　　中行与战投RBS之间的关系则发生了些许变数。RBS曾承诺有不竞争条款，但在收购荷兰银行之后，RBS正积极整合荷兰银行在全球的网点，其中包括在其中国的法人银行——该法人银行在中国的营业网点达到17家，员工总数超过1000人。整合预计在今年年底完成，到时中国银行可能将不得不面对这一新的竞争。

　　在股权合作方面，建行与美国银行已先行一步，于2007年12月成立了建信金融租赁公司，股权占比分别为75.1%和24.9%。双方合资成立的信用卡公司亦有望不久在上海开业。

　　而早在2006年8月24日，建行以净资产1.35倍的价格收购了美银在香港的全资子公司美银亚洲，更名为建银亚洲，由此快速搭建起在港澳发展零售业务的平台，并使在港业务规模迅速扩大为原来的两倍。一个可供比较的案例是，今年6月3日，招商银行宣布收购香港永隆银行，收购价为每股净资产的2.91倍。

　　中行与RBS在入股协议中规定了信用卡、私人银行等方面成立合资子公司的条款。中行一位人士表示，双方在管理类项目如公司治理、风险管理、信息技术等方面的合作进展顺利，RBS派出多位专家全力参与。但在涉及股权的合作项目，如信用卡、私人银行等方面合资子公司的合作则进展缓慢。

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