权证波澜：市场规律与投机炒作的博弈

　　蒋飞

　　权证作为正股的衍生产品，其定价和市场走势本质上应与正股价格和走势密切关联。

　　通常，权证发行时正股价越高，认购(沽)权证的发行价格也就越高(低)。类似地，权证发行后随着正股价格的上升(下跌)，认股权证的交易价格相应上升(下跌)；而认沽证的交易价格走势则刚好相反，随正股价格的上升(下跌)认沽证的交易价格相应下跌(上升)。但上述分析只能在一定范围内成立。

　　杠杆率是权证的主要特征之一，也是权证产品的主要魅力。就认购权证而言，正股价格每上升1元，相应认购权证的内在价值也增加1元。由于权证价格往往远低于正股，而其内在价值波动却大致可以看作正股价格的波动，因而权证拥有了天然的高杠杆特性。在2005年，一些有远见的基金经理持有万科认购权证，在其后的牛市行情中，万科正股大幅上涨，而投资万科认购证则获得了更高的收益。看好正股，就持有其认购权证，一时成为一种成功的投资策略。

　　但是高杠杆率也意味着高风险，一旦看错了趋势，可能遭受更大的损失。2007年成立的一只创新封基较大比例地买入深发展认购证，但是市场走势却与基金经理的判断背道而驰。由于深发展等银行股大幅下跌，这只持有深发展认购权证的基金遭受了更大的账面损失。

　　认购权证同认沽权证与正股的关联关系截然相反，这意味着一只正股的这两种权证的走势应当是相逆的。然而武钢蝶式权证（同时有认购和认沽）在上市后却齐涨齐跌。这种情况在股改权证上市初期出现，体现出市场对于权证的炒作气氛十分浓厚，以至于基本的产品特性和市场规律已经被投资者完全置于不顾。

　　博傻气氛在一些深度价外权证即将到期时愈演愈烈。2007年，被称为“肥姑”的盐湖钾肥认沽权证见证了这种非理性炒作的顶点。在临近到期的那些日子里，炒作资金翻云覆雨，也吸引了众多中小投资者跟风。甚至有人通过网络发帖，自称“义庄”，坚决不让“肥姑”归零。事后根据深交所的调查分析，“肥姑”在最后阶段的成交极为分散，并不存在“义庄”吸筹。中小散户的跟风炒作助长了博傻行情，也让众多投资者自食其果。

　　在国内权证市场，交易所对权证交易行为进行了积极的干预，交易所的政策也成为影响权证市场的重要因素。

　　首只股改权证宝钢认购证被爆炒之后，上证所很快出台了有关券商创设股改权证的政策，该权证很快被大量创设。此后大凡被爆炒的在上证所上市的权证均有券商大量创设。由于这些权证几乎没有行权可能，且价格高高在上，这给券商带来了巨额收益。另一方面，供给的大量增加，迅速吞噬权证炒作资金，一定程度平抑了权证市场价格。

　　深市权证虽然没有引入创设机制，但是交易所对深度价外的权证采取了盘中停牌、限涨不限跌等交易措施，从而也起到了遏制炒作的作用。