⊙上海证券研究所 彭蕴亮

　　

　　近期A股市场震荡下跌，成交量也逐步萎缩。但从5月起逐步开启的央企整合大幕，将从一定程度上化解市场所担心的解禁和估值压力，撬动相关板块持续活跃，并为A股提供全新的投资主题，也将为后市积蓄做多动能，从这个意义上看，大盘短期趋势可能仍将逐级回落，但长期前景依然值得我们期待。

　　

　　化解长期解禁压力

　　对于近期不断震荡下跌的A股市场而言，大小非解禁始终是挥之不去的压力预期，也是今年以来A股估值重心大幅下移的一个重要原因。但是，央企多数处于国家安全和国民经济命脉的行业，国家要对央企保持绝对控制权，市场对央企的预期是做大做强而不是减持股权，因此央企整合有可能成为二级市场解禁压力的避风港，长期来看对大盘走势具有一定积极意义。

　　从政策面看，国资委在《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中明确规定，国有股股东连续三个会计年度内转让上市公司股权超过5%（股本规模在10 亿股以上的为5 千万股或者3%）的，需报国资委审批，未达到这一比例的则需备案。考虑到中央维护证券市场稳定的意愿，央企股权被减持的可能性很小。同时，出于国有经济要对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力的目标，这些行业与领域完全可以成为大小非解禁的避风港。

　　我们发现，未来两年将是央企整合的高峰期。到2010 年，中央企业缩减到80 家到100 家是国资委的既定目标。而截至目前，中央企业共有150 家，较06 年末仅缩减9 家。因此，未来的两年半年间，央企还需减少50-70 家，这一数目相当于过去6 年缩减数的总和。具体而言，通过强强联合、以强并弱、非主业资产向其他央企集中、科研院所并入产业集团、以及央企的内部整合等措施，培养30-50 家具有较强国际竞争力的大公司大企业集团，这些措施都有利于提升Ａ股的资产质量。而不具备整体上市条件的，逐步把优良资产注入上市公司，也有利于Ａ股市场的优化整合。我们认为，央企整合有利于央企下属上市公司获取各类资源，实现快速的外延性增长，从而带来额外的投资价值。从深层次看，央企整合有望打破大盘A股市场“高通胀”+“盈利预期下滑”的困局，对A股的盈利模式和中期走势都有正面影响。

　　

　　撬动板块持续活跃

　　从时点上观察， 5月以来，央企整合大幕已经徐徐拉开，且与之相关的都是对指数影响举足轻重的大盘蓝筹股，未来随着相关细节的进一步明朗，央企整合将有望撬动更多的板块和个股，从而对中期市场走势起到一定的稳定作用。

　　5月7日，3家央企主业变更，成为央企整合大潮的序曲。国资委扩大了国电、中粮和保利的主营业务范围，国电新增“与电力相关的煤炭等一次能源开发”；中粮新增“土产、畜产品加工、制造以及销售”；而保利集团今后将涉足矿产资源领域的投资和开发业务。5月9日，长江电力停牌，启动整体上市进程。5月23日，电信重组拉开帷幕：铁通并入中移动，中国联通和中国网通合并为新的中国联通，原中国联通的C网剥离给中国电信。5月28日，中航一集团和二集团整合：方案已经上报有关部门等待批准，如一切顺利，该方案最快有望于6月份获批并公布。我们发现，无论是从“沪东重机”壮大为“中国船舶”，还是中国铝业的吸收合并上市，都给中国证券市场增添了一道道靓丽的风景，虽然中国联通高开低走，但从中长期看，央企整合确实不仅对企业的做强做大有着重要的影响，也对证券市场有举足轻重的撬动作用。

　　

　　催生全新投资主题

　　从短期看，大盘在上市公司内生性业绩增长有限的情况下，确实难以出现大的行情，甚至有震荡盘跌可能。但从长期看，特别是以年为周期观察，央企整合所带来的外延式增长则会带来很多的机会，有望取得政策面和基本面的协同效应，也将创造A股市场的新盈利模式。在政策的大力支持和推动下，以股权激励、市场考核和财富效应等因素产生的强大动力，调动了上市公司大股东的积极性，资本市场上出现了多种形式的产业整合模式，诸如资产注入、换股收购、吸收合并、整体上市等，为市场创造了全新的投资主题。

　　以吸收合并和整体上市为例，央企整合不仅可以使大股东解决同业竞争问题，同时还可以满足大股东的融资需求，而且可以获得股权溢价收益，达到一举多得的目的。从长期来看，产业整合可以为上市公司提供一个持续、稳定的发展空间，使得整个市场的可投资性和可操作性都大大增强。而只有业绩的高增长才可能化解当前的估值压力。只有以产业整合为主线的外延式购并扩张才容易在较短的时期内出现业绩的大幅度提高，从而化解估值的压力并维持A股市场的稳定。从这个意义上看，A股市场虽然短期内难以摆脱弱势，但未来若干年发展态势依然良好，产业整合和吸收合并都将成为未来的市场风向标。

　　我们注意到，央企整合虽然只是资本市场的一种外延式扩张，但由此引发的协同效应却能够带动上市公司的内生性增长，央企整合所带来的协同效应将成为未来市场的又一投资主题。我们发现，协同效应首先体现在资产整合之后的产业链延伸以及一体化效应；还表现在减少关联交易，改善公司治理，提升市场对上市公司的估值水平等诸多方面。所以如果以“月”为单位观察，A股近期可能难以有大的表现，甚至处于逐步回落的格局，但如果以“年”为单位长期观察，央企整合所带来的契机可能会使中国证券市场更具投资价值。

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