规范大小非减持强化信息预披露

　　刘纪鹏 杨龙

　　中国资本市场走到今天来之不易，爱护这个市场，参与各方公平遵守游戏规则，保护各方投资者利益已成为共识。可是，在大小非减持的敏感时期，偏偏有人无视规则的存在，肆意损害他人利益。这不仅说明上市公司大小非有不遵守股改规则的现象，还暴露了监管体制方面的问题，应该引起高度重视。

　　在当前大家对股改本身有效性、延续性存在怀疑以及目前点位面临巨大压力情况下，上述恶意违规现象，性质非常严重，它可能引发广大投资者对监管者和资本市场的不信任，从而动摇资本市场最根本的基础———信用。其次，这些事件也暴露了我们在监管体制和基础工作方面存在着问题：没能从技术上阻止大小非违规超量抛售解禁股。再则，处罚过轻，不能起到应有的教育和惩罚作用。

　　目前，监管当局出台了一系列规范大小非减持的措施，但是部分公司的减持事件暴露了上述制度存在一些漏洞，还不足以真正起到规范“大小非”减持，维护市场稳定的作用。笔者认为应该进一步采取如下措施：

　　第一，不仅要求大非在打算减持前在指定媒体上公布其减持计划，并且其减持计划必须贯彻执行。广泛存在的“一股独大”问题，造成了股市中严重的信息不对称，大股东损害中小股东利益的情况经常发生：他们控制着股东大会、董事会，可以实际影响企业的经营。大非相比普通投资者存在的信息优势，决定了预披露制度是下一步解决大小非解禁问题最重要的制度建设。

　　需要指出的是，如果预披露后大股东不履行预披露的减持计划，将会受到惩罚。事实上，欧美发达国家资本市场就存在类似规定。美国资本市场就存在对管理层和创始人股抛售的限制：美国是允许非募集性股份上市的，所以规范创始人的股票抛售计划就成了防止市场动荡的关键因素，相关规定要求其抛售的数量和时间必须严格履行事先公告义务，由市场来决定其命运。信息预披露并不违背公司法和证券法，是符合国际规范与中国国情的有力措施。

　　第二，进一步完善事后信息披露制度，规定“大非”和“大的小非”无论减持多少，必须在减持行为发生后两日内及时做出信息公告。现有的信息披露制度只是要求“持有、控制公司股份5%以上的原非流通股股东，通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量，每达到该公司股份总数1%时，应当在该事实发生之日起两个工作日内做出公告”。上述信息披露制度对广大中小投资者来说仍然意味着极大的不公平，理由有如下两点：其一，大非擅长打擦边球，绕过1%的政策规定，比如，减持0.99%；其二，“大的小非”与“大非”存在千丝万缕的联系，经常是“春江水暖鸭先知”，因此，对“大的小非”进行信息披露要求也非常有必要。总结起来，本建议的核心有二：将“大的小非”纳入事后信息披露范畴；无论减持多少，必须及时做出信息披露。当然，需要在技术上对什么是“大的小非”做出定义。

　　第三，1%的设置规定有待进一步完善和细化。中国上市公司股本达到5亿股的公司有400多家。即使只减持1%，每家减持的规模也将达到500万股，卖出0.99%可能也会对市场造成极大影响。因此，必须从相对数与绝对数两方面对减持做出规定，即除总股本1%这一限制外，设置一个绝对数，比如200万股，两者取其低。如果大小非减持达到其中任何一条都必须到大宗交易系统减持。

　　信息预披露制度是最重要的制度建设，它是大宗交易系统减持机制的基础，在缺乏信息预披露机制情况下，大宗交易转让系统减持机制形同虚设。正是因为缺乏信息预披露，众多大小非才能钻大宗交易系统减持规定的漏洞。比如，一家上市公司大非在一个月内第一次通过集合竞价系统减持总股本的0.99%，在30天内第二次通过大宗交易系统减持达到0.2%，试问，该如何处罚违规减持“大小非”？处罚的难度可想而知，原因在于第一次看似合规转让得到的现金可能很难追回，而且即使追回，该行为已经对市场造成较大冲击。因此，在信息预披露制度下，在提前锁定了“大小非”任何一次交易的合规市场中，广大投资者才能合理地用脚投票。

　　(作者单位分别为中国政法大学、财政部科研所)