让想走的大小非先走掉

　　⊙阿琪

　　经过第一季度机构投资者的大规模减持后，目前行情萎靡不振的一大原因是机构投资者的不作为，而机构投资者不作为的主要原因是缺乏新的盈利模式。我们知道，在A股市场单边做多机制之下，行情的上涨只有两种驱动力：一种是价值驱动，即以上市公司的业绩增长来驱动股价上涨；另一种是资金驱动，通过资金来改变市场的供求关系，进而提升股价。机构投资者目前面对的现实情况是，若想以价值增长为抓手来驱动行情，当前正处于高通胀压力的经济背景和利润增长率下滑的行业与公司背景中；若想以资金面来驱动行情，又面临着货币紧缩的调控背景和势力更为庞大的“大小非”。从这些制约因素看，经济背景是个周期性因素，“大小非”问题才是困扰机构投资者手脚的主要问题所在。这意味着，只有市场各主体就“大小非”问题得到新的共识，市场才可能出现驱动大规模行情的新盈利模式。

　　从股票的流通属性来看，股改之前的A股市场只有两种股票：一种是流通股，另一种是非流通股。股改之后的A股市场有了三种股票：一种是自由流通的流通股，一种是有条件自由流通的“小非”，还有一种是流通条件更为苛刻的“大非”。从这三种股票的利益属性看，流通股始终是谋取投资收益或者价差收益的；“小非”在满足流通条件的特定情况下，某种程度上的利益属性是“抢钱”的；“大非”始终是谋取资产增值的。三者比较可以看出，流通股与“大非”的利益目的是持久的，只有“小非”的利益属性是一种阶段行为。这种利益格局的存在，意味着只要有“小非”这个搅局者的存在，流通股股东和以大股东为主的“大非”就很难在全流通后利益一致化情形下实现共赢。

　　在所有类型的限售股中，解禁后最想走的是“小非”和首发配售股，最不想走的是控股股东的“大非”。目前的现实情况是，“大小非”在支付出股改红利，并达到解禁条件之后，在遵从契约的原则下市场并不能完全阻止解禁限售股的流通，所能做的只是通过一些规范条例和大宗交易等措施让限售股的减持行为更有序些，减持路径更分散些、更曲折些、更间接些，从而尽可能地避免某些时段的股市受到“大小非”的集中轰炸。“大小非”有条件解禁是股改契约的约定，解禁后是否减持是“大小非”们的权利，选择怎样的路径减持是遵从规范条例原则之下“大小非”们的自由。实际上，如果过多地设置障碍把想走的解禁限售股强留下来，将会形成股市的一大新隐患，只要这个隐患的存在，市场就很难形成新的盈利模式，行情表现也不会好到哪儿去。反之，经过一段时间的疏导和消化，等到想走的“大小非”走得差不多了，市场留下的只有两种性质的股份：一是“打死不愿意出售”的控股股东，其中又以国有股股东为主；二是除控股股东所持股份之外的全流通股。在股份性质单纯后，市场有了形成新盈利模式的条件，国有股市值考核体系也有了推行的环境。大股东权益最大化，或者是大股东与流通股股东共赢机制下的驱动性行情也就能水到渠成。

　　综合以上来看，我们不难得到一些新的认识：（1）减持压力最大的是“小非”和配售解禁股，而不是“大非”。虽然从明年下半年开始，“大非”的解禁规模急剧增大，但真正困扰市场的是一年内的“小非”解禁密集期；（2）让最想走的“小非”先走掉，反而更利于将来市场的稳定和行情的好转。在对“小非”减持作出相应消化之后，在国有股市值考核体系推行之后，我们相信A股市场的行情将会有更好的明天。