宏观数据揭示结构性投资机会

　　周侃

　　在国家统计局公布4月份CPI同比上涨8.5%之后，央行随即决定上调存款准备金率0.5个百分点至16.5%。尽管央行明确其主要目的是“为加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长”，但从央行出台政策的时间选择以及周小川行长近期指出的“目前货币政策更加关心反通货膨胀”，我们判断，作为一种数量型调控工具，上调准备金率正成为“反通胀”的主要工具。

　　上调准备金率成反通胀新政取向

　　尽管一季度数据显示信贷调控效果逐步显露、人民币信贷增速回落并基本实现年初调控目标，但存款回流银行趋势明显。

　　同时，虽然今年1至4月净发行央票8570亿元，加上今年4次上调存款准备金率共约冻结8000亿元的流动性，但银行系统流动性整体仍然宽松，其中5月份到期央票就达到2030亿元，而当月截至目前仅发行920亿元。今年5至12月份更有1.1万亿元央票到期将释放流动性。

　　4月货币信贷大幅增长，M2同比增长16.94%，人民币各项贷款增加4639亿元，超过去年同期419亿元，未来信贷仍有较强扩张动力。

　　以上三方面显示，收缩银行体系的流动性依然是货币政策的重要目标。

　　虽然按照经济学理论，加息是抑制通胀的传统手段，效果也要优于准备金率上调，但近期防止经济下滑风险已在政府文件中出现，央行必然考虑到加息对于实体经济可能产生的负面影响。成品油、电力价格受限，相关行业亏损增加且财务成本加重，雪灾、地震等自然灾害增加了经济运行的不确定性，而外部环境同样存在着较大不确定性，均制约了央行在通胀高企时选择加息这一价格工具的政策空间。

　　所以尽管今年存款准备金率已上调4次，但预计后续仍有进一步上调空间，这或许反映了央行今年“反通胀”的新政策取向。

　　关注公司盈利增长的分化趋势

　　如果继上调存款准备金率后再加息，无疑将对股市产生负面影响；如果短期内不加息，将有利于近期市场在较为宽松的宏观政策环境中延续反弹。

　　4、5月份的宏观经济数据公布，投资者在一季度数据的基础上将会对宏观面的判断变得更清晰。随着市场震荡向上，投资者也有机会据此重新判断公司估值水平和盈利增长可持续性所形成的投资机会。

　　简单从P/E估值看，目前全部A股的2008年动态PE水平已经接近22-25倍的历史低位区域，再比较目前世界18个主要国家与地区股市估值水平看，目前全部A股的估值处于新兴市场合理水平，整体而言尚不具备足够的估值吸引力。因此未来把握行业性的结构性机会更重要。

　　2007年年报与2008年一季报揭示的不同行业毛利率变化，为我们揭开了在新的宏观经济背景下，行业盈利增长分化的趋势。2008年一季度净利润环比增长前五大行业是采掘、金融服务、生物医药、食品饮料、交运设备。2008年一季度净利润环比下降前五大行业是餐饮旅游(季节因素)、公用事业、房地产、纺织服装、信息设备。

　　除了金融服务业，我们注意到优势行业多为消费类抗周期行业，业绩波动具有弱周期特征，对通胀因素具有较强的“免疫力”，是优势行业增长可持续的重要原因。

　　估值水平合理和行业盈利增长的分化趋势不支持市场整体性的大幅上涨。因此在市场趋稳回暖的过程中，投资者更应关注上市公司在通胀的宏观背景下，盈利与成长的可持续性，在行业及上市公司盈利增长的分化趋势中寻找结构性的机会。

　　(本文作者为上海证券研究所副总经理）