“利率双轨制”引发Shibor利率定价分歧

　　4月末，市场开始传言7月份Shibor利率将进行变革，报价性质将转为小额点击真实成交性质，对3MShibor利率高估的置疑之声迅速上扬。

　　互换市场先于现券市场作出反应，以3mShibor利率为基准的互换利率开始持续大跌，较1-5年期互换利率中间价已分别跌去10-15bp；现券市场有所滞后，4月28日在某家大券商带动下，通过点双边方式，也将3mShibor利率为基准的浮息债拉下马，2.3年期的070413双边买盘从4.48％被冲击到4.66％，一日之内跳升了18bp相当罕见，4.16年的070211买盘由4.71％被点到4.77％，这类债券的回调行情一直延续到现在。但尽管如此，作为基准的3MShibor利率仅略微下行到4.485％后迅速又上扬到4.492％，由此可见市场机构对其定价分歧严重。

　　定价分歧的根源在于中国典型的“利率双轨制”。一是管制利率，如存贷款利率；二是市场化利率，如回购利率等。与前者相比，不谈7％-8％的贷款利率，譬如以3个月银行转贴现利率5％相比，3MShibor利率4.50％仍然偏低；但若与后者相比，目前1MShibor利率仅为3.40％，110bp的利差空间显得相当悬殊，3MShibor利率又存在很大的高估成份。

　　笔者的观点是，央行大力推出Shibor利率体系，目的就在于借助这一桥梁，将管制利率体系和市场化利率体系进行连接，进而疏通并最终得以实现利率市场化。因此，未来Shibor利率的定价话语权很大部分取决于央行的态度。

　　另外我们可以粗略观察发现，3MShibor利率其实跟1年定存(简称Y1)和R007前三个月加权利率(简称3MR007)之间存在较强的正相关性。我们简单将三者进行一下回归，大致得出这一回归方程：3MShibor=0.20*3MR007+0.89*Y1，相关系数为0.92，相当高。

　　按照该方程预测，在不加息前提下，目前3MShibor利率合理利率应该在4.30％附近。据此判断，目前3MShibor利率为基准的浮息债已基本调整到位，进一步杀跌的空间似乎不大。