股权分置改革实施三周年回顾与反思

　　新浪财经讯 2005年4月29日，酝酿良久的《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布，当年5月9日，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源等首批四家公司公布改革方案，股权分置改革正式启动。从第一批股权分置改革公司启动至今已经三年，绝大多数A股上市公司都成功完成了股改，我国股市开启了一场伟大的制度性变革，市场也迎来了一波前所未有的大牛市。回顾股改实施三年来的市场发展历程，反思股改所带来的成果与不足，可以让我们更好的理解目前市场困惑的大小非解禁、再融资困境、投资者权益保护等问题，更好的促进整个中国资本市场的发展。

　　股改三年市场关键词回顾

　　998点：股改实施后不久的2005年6月6日，上证指数盘中一度击穿千点，最低探至998.23点，创下8年多来新低。一时间，投资者对股改怨声四起，认为股改后对价上市的隐性扩容压力将使大盘步入熊途。然而，到2006年5月股改实施一周年时，上证指数也成功站上了1500点，历尽了多年熊市的A股市场一年涨幅超过了40%。

　　新股开闸：2006年4月29日，管理层就《首次公开发行股票并上市管理办法(征求意见稿)》公开征求意见。随后，《首次公开发行股票并上市管理办法》正式施行，这标志着因股权分置改革暂停近一年的新股发行正式开闸重启，预示着股票市场最基本的融资功能开始逐步恢复，中国资本市场跨出了承上启下的关键一步。

　　669.8万：根据中国证券登记结算公司的数据显示，2007年4月新增A股达到了账户669.8万，几乎平均每秒钟有10人新开户。在这场“全民炒股”热潮中，A股市场成为梦幻般的财富乐园，所有的市场参与者都成为赢家。

　　4013.09点：2007年5月9日，股改实施两周年时沪指站上了4000点，4013.09点的收盘点位、3805亿元的两市成交量，双双创出当时的历史新高。当日的成交额还创下另一个惊人新纪录，亦即深沪两市的总成交金额超过亚洲其它市场成交额总和，位居第二的日本股市成交金额为269亿美元，仅为沪深股市的二分之一左右。

　　6124点：2007年10月16日，沪指一度站上6124点的历史高位，较股改之初的998点，沪指2年多时间的涨幅就超过500%，这个涨幅在A股历史上恐怕是空前绝后的，在全球资本市场发展史也并不多见。

　　2990点：2008年4月22日，沪指一度跌破3000点整数关口，并最低下探至2990点，拉开了沪指3000点保卫战的序幕。

　　后股改时代的大小非之痛

　　股改至今已经三年，借用前期市场流行的上、下半场的说法，2007年中期是股改上下半场的分界线，上半场投资者分享了股改的盛宴，下半场则是投资者为这场盛宴买单的时候，而投资者买单的对象就是“大小非”。

　　从2005年起，上市公司开始陆续进入股改程序，其中大部分实施股改的时间是2006年。由此，进入2008年后，承诺限售期为24个月的股东所持限售股将开始解冻，同时承诺限售期为12个月的股东又将有占总股本5%的股份解冻。另外，2006年、2007年实施首发的战略配售部分和定向增发部分限售股也将在2008年进入解冻期。

　　数据显示，在2008年，将有15.83%的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例各为50%左右；在2009年，将有38.62%的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例分别为80%和20%左右；2010年，将有45.55%的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例分别为95%和5%左右。按照4月17日的市值计算，这三年的解禁股市值分别为约2.23万亿、约5.45万亿和约6.42万亿。

　　也就是说，未来三年即使不发新股，老股也不以任何形式扩容，市场光消化大小非解禁就需要14.1万亿的资金。而在牛气冲天的2007年，融资额居全球第一的A股新股发行不过4470亿元。

　　限制大小非是否违背了股改的承诺

　　表面上看，在股改过程中“大小非”为获取流通权支付了一定对价，3年后理当不加限制地予以无条件流通。但是假如考虑到大小非的持股成本，A股市场自身的承受能力，那如何面对2009年、2010年即将到来的巨额非流通股解禁潮，恐怕是监管层层与所有市场参与者都必须认真考虑的现实问题。一个具有稳定性和持续增长能力的资本市场，应该是个双赢甚至多赢的市场。然而，目前的现状是，“大小非”尽管付出了时间成本，但持股成本却比较低廉，以及近70%的限售股对30%流通股股价的巨大稀释，决定了“大小非”可以赢，而且是惟一能赢的市场参与方，中小投资者与机构投资者都只可能成为输家。

　　显然，股权分置改革的初衷就是解决资本市场的某些制度性缺陷，让大小股东尤其是非流通股股东与流通股股东的利益趋向一致，实现双赢甚至多赢。适当的限制大小非的减持规模与速度，显然并没有违背这一改革的初衷，相反，假如市场能够平稳过渡，对于市场的参与各方都是一件好事。

　　管理层显然也认识到了这个问题，4月20日，中国证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，以规范“大小非”的转让问题。根据规定，股东预计未来一个月内减持“大小非”的数量超过公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。但是这个规定的漏洞也是明显的，如果“大小非”不愿意通过大宗交易平台来减持的话，完全可以将每个月出售的股份数量控制在总股份0.99%的范围之内，那目前的管理办法也将无能为力。虽然目前的规定有这样那样的不足，但最近证监会对宏达股份等上市公司股东违规减持进行的调查与处罚行动，已经充分显示了管理层维护市场公平、保护中小投资者权益的态度。

　　毋庸质疑，股份分置改革是最近10年中国资本市场最大的一场制度性变革，从一定意义上说，股改基本结束恰恰是证券市场“深度改革”的一个新的起点。股改3年后的今天，市场改革的主题已由“破解股权分置”变为真正意义上的“破解全流通”。改革的深入决定了不可能没有阵痛。纵观全球主流资本市场，全流通是大势所趋，长期锁定非流通股是不可能的，关键是采取措施限制过快过猛的抛售。而治本之策还是切实提高上市公司质量，让投资者更多的分享企业发展的红利而非博取市场差价，这才是一个资本市场能够长期稳定发展的必有之路，这其实也是管理层所一直强调的。（晓波）

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