适当资本项目管制：最后一道防火墙

　　中国社科院世界经济与政治研究所博士

　　中国的资本项目今天其实已经相当开放了。而在证券市场尚未健全、投资群体的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。放松资本管制既不能是缓解国内流动性过剩的权宜之计，也不能成为缓解人民币升值压力的政策工具。唯有中国金融体系改革彻底完成之日，方是资本项目完全自由化之时。

　　去年夏天，备受争议的“港股直通车”曾热闹了一阵。且不论其中的是非曲直，现在回过头来看，“港股直通车”传闻推出之际，恰好是香港股市一轮行情的最高点。如果当时真的放开内地投资者去买港股，不知道现在有多少大陆散户会被港股彻底套牢！

　　在大量热钱已经涌入中国境内，更多热钱在境外伺机而动的背景下，一旦中国打开资本管制的闸门，毫无疑问，中国的股市和楼市都可能成为热钱的自动提款机。中国的资产价格泡沫可能先被吹大到一个难以置信的水平，然后突然破灭。结果无非是重演11年前东南亚金融危机的悲剧：金融机构坏账累累、国民财富惨遭洗劫、经济社会显著倒退。正如香港金管局总裁任志刚1998年8月在新加坡《联合早报》上所愤怒指出的那样，“无论人们怎样指责印尼那种裙带关系式的资本主义、用人唯亲、贪污腐败、种族主义、宏观经济管理不善、忽视金融发展等，但即使这一切指控都成立，也不致令他们的货币和金融制度崩溃至此，国家陷入这样悲惨的困境。”“如果我们不谨慎应付，我们的处境也很可能会一样。罪魁祸首是那少数的对冲基金，它们毫不关心香港，更遑论港人的福祉。它们对香港的兴趣只在于香港是一个自由市场，可以任由它们操纵，就如其他人所说，好像提款机一样，随时可以提款。”

　　必须说明的是，中国的资本项目其实已经相当开放了。早在1996年，人民币就实现了经常项目下的可兑换，与商品和服务贸易、职工报酬、投资收益和经常转移相关的资金在很大程度上已经可以自由兑换并出入中国国境。这也是为什么近期大量热钱通过贸易渠道进入中国，以及以未汇出投资收益形式滞留在中国国内的原因。而资本项目的开放也一直在积极有序地推进，早在2004年5月，外管局副局长在马德伦一次讲话中说，在IMF划分的43个资本交易项目中，中国有大约50%的项目已基本不受管制或有较少限制，有40%左右的项目受较多管制，而大约10%左右的项目受严格管制。最近3年来，资本项目开放的进程一直在持续。

　　从国际收支表的结构来看，资本与金融项目包括直接投资、证券投资、信贷与货币存款等。以下我们分项目概览一下当前中国资本项目的开放状况。

　　从直接投资来看，中国政府对外商直接投资（FDI）已相当开放了。除发改委与商务部发布的《外商投资产业指导目录（2007年修订）》中禁止外商投资的行业（如稀土开采、航空业等）外，外资均可涉足。除该目录列出的限制外商投资的行业（如证券公司、电解铝等），外资还可以控股甚至独资经营。可以说，除了金融业外，中国政府能够对FDI开放的，基本上也都开放了。而金融业还是历次中美战略经济对话中美方的主攻方向。而针对中国对外直接投资，目前仍需经过商务部或其他相关部门的批准，只有国务院批准的战略性项目才能购汇。这说明在直接投资方面，中国的对内开放程度已经远超过对外开放程度。

　　从证券投资来看，中国政府原则上禁止外国居民或机构投资中国资本市场，以及禁止中国居民或机构投资外国资本市场。然而，QFII和QDII制度为证券投资的双向流动各开了一个小口子。从2003年7月起，中国通过QFII（合格境外机构投资者）制度逐渐放开了境外证券投资基金的流入。截至今年4月，已有52家海外机构获准作为QFII进入中国证券市场，总体投资额度为102.95亿美元。而在去年12月，国务院已批准将QFII总体额度从100亿美元扩展至300亿美元。从2006年4月起，商业银行获准开办代客境外理财业务，从而正式启动了QDII（合格境内机构投资者）机制。截至2007年9月底，QDII规模已经超过QFII。但近期受人民币对美元加速升值影响，QDII出现大面积亏损，民生银行旗下的一只QDII基金甚至被迫清盘。

　　去年8月，外管局宣布，天津滨海新区将首家试点个人直接投资境外证券市场，初期个人可在该地区通过中国银行和中银国际买卖香港证交所公开上市交易的证券品种，该业务被命名为“港股直通车”，且投资规模不受居民年度购汇总额限制。“港股直通车”甫一推出并引发如潮争议，最终由于美国次贷危机爆发加剧了监管当局对于风险的担忧而暂时被叫停。日后“港股直通车”在条件成熟时成行，则中国内地居民的对外证券投资基本被放开，而热钱也多了一条可资利用的退出通道。

　　从信贷来看，外管局目前对于贸易信贷和外债的管制相对较为宽松。从货币存款来看，外管局对于中国居民的购汇和结汇限制正不断放松。2007年1月，外管局将境内个人年度购汇总额从以前的2万美元大幅提高至5万美元，同时对境内个人和境外个人结汇也实行年度总额管理，这有利于更好地满足居民用汇需求，实现藏汇于民的目标。有趣的是，由于近年来人民币对美元汇率呈加速升值态势，藏汇于民的目标暂时无法实现。据估计，仅2007年中国居民结汇规模就超过千亿美元。

　　综上所述，中国的资本项目今天已经相当开放。而在证券市场尚未健全、投资者的投资策略和风险意识仍有待加强、人民币汇率尚未完全市场化的前提下，适当的资本项目管制是中国政府防范金融危机的最后一道防火墙。放松资本管制既不能是缓解国内流动性过剩的权宜之计，也不能成为缓解人民币升值压力的政策工具。唯有中国金融体系改革彻底完成之日，方是资本项目完全自由化之时。