叶檀：管理层对大小非减持的危害认识不清

　　证监会小心翼翼地在政策纠偏与市场化之间找中间道路，但有关人士认为大小非减持问题不严重的判断，说明他们欠缺对于金融理论的基本认识。

　　大小非的风险被过分夸大的理由来自于臆想。看待"大小非"问题，不一定要从"减持"的角度切入，客观地描述，应该是大小非的"解禁"，而解禁和减持还有距离较大的一步，即非流通状态、限售状态变为流通状态、可售状态。去年以来，大小非仅减持了理论解禁可售股票的30%，而且"不光有卖出的，还有买入的，所以解禁不等于减持"。

　　恕我直言，这种认识在概念上是混淆的，在金融学上是站不住脚的，作为管理层拥有这样的想法则是危险的。

　　不止管理层的某些官员有这种想法，一些券商研究机构早就发布了类似的理论。去年底，银河证券研究报告就认为，市场高估了非流通股解禁的负面影响，未来8个月新增减持压力最多3000亿元，远远小于超万亿的非流通股解禁总市值。另根据中信证券的测算，在2007年总共有1000多亿股的大小非解禁，其市值相当于两万多亿，但事实上，减持压力远小于理论统计。

　　主要原因是，占大小非70%左右的国有股不会大规模减持：一是因为要国有股东保持控股地位；二是国资委和证监会出台了限制举措。根据去年7月实行的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，国有参股股东通过证券交易系统在一年内累计净转让股份比例达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。今年4月20日，证监会在其网站上正式对外公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。对上市公司股东解禁限售存量股进行了明确规定，即预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；三是股东不以拿到现金为目的，减持并非必然选择。

　　这些都是大小非减持有可能不像想象中那么猛烈的理由，但不是大小非对市场危害不大的根据。

　　金融学讲的是风险与收益，讲的是预期。以大小非减持而言，不管大小非持有者是否有减持的意愿，减持的预期与权利是一直存在的，大小非股东没有必要为股市稳定而牺牲自己的利益。只要接近财富最大化预期，大小非股东就会套现手中的股份。目前，已经有上市公司高管不惜辞职套现的案例发生。

　　对于普通流通股股东而言，大小非就是会随时降临的巨大风险，上市公司价格将随时因此预期发生折价。

　　有案例为证。4月28日，工商银行28.85亿股的A股限售股上市流通，占A股总股本的0.86%，这不是股改所形成的大小非，而是2006年10月首发A股时向战略投资者的定向配售部分，也就是股改后形成的增量问题。工行限售股股东包括23家机构投资者，与3.12元首发价相比，到限售股解禁时，已经获100%的收益。受到解禁消息影响，工行股价当时下跌2%。同时，受工行与中信银行限售股解禁影响，带累银行股整体下挫1.35%。

　　由此，我们不得不正视除了影响预期之外，大小非与股改后形成的增量限售股的另一个根本性难题--扰乱A股估值体系。

　　根据持股成本的不同，A股市场有三重估值体系，一是A股普通股东的估值体系；二是H股股东的估值体系；三是大小非持有者的估值体系。由于持股成本迥异，三个估值体系的价值中枢一个比一个低。如2000年4月，中石油H股发行价仅为1.27港元，7年半后在A股市场发行，发行价16.70元人民币。大小非成本同样如此，紫金矿业董事长陈景河以每股0.1元受让金山贸易的紫金矿业600万股。按股权成本和紫金矿业上市首日收盘价计算，陈景河身家超过14亿元，溢价近200倍。这两个极端案例说明的是价值体系的天壤之别。

　　可见，大小非减持具有三重风险：一是困扰市场预期；二是扰乱A股估值体系；三是产生源源不断、越来越严重的制度性输送弊端。不论哪种风险，都是资本市场不可承受之重，有关部门岂能因为减持者没有完全减持，而忽视大小非的风险？一旦资本市场下挫，大小非低成本套现冲动勃发，难道要到那时管理层才来表现对资本市场的呵护？目前严肃大小非减持信息透明度，规范限售股减持，才是未雨绸缪，呵护市场之举。

　　来源：每日经济新闻

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　　评论：大力发展与大小非流通相适配的并购重组

　　当A股市场依靠传统的内生性增长已经无法支撑较高的估值水平时，唯一且必须的路径是依靠重组和并购实现外延式增长，降低高企的估值水平。我国证券市场正从量的扩张向质的提升逐步演进，大小非解禁与流通增大了市场的供给冲击，但客观上扫清了上市公司并购的交易障碍。

　　首先，并购方已无需再像股权分置时代那样一定要与大股东费力地周旋，而是可以通过二级市场直接收购的方式达到目的。其次，大股东有更强的动力实施大规模的资产资本化（整体上市与资产注入）来换取更多的股权权益，在实现规模扩张、行业整合、解决关联交易的同时，也是大股东改善公司治理、实现股权价值最大化目标的具体体现。

　　以全流通制度下大股东的行为模式和新型并购方法为基点，“大小非”解禁与流通的股份将在市场估值体系重建中，在争夺经营价值的并购重组兴起中，更为频繁地流向并购重组市场。毫无疑问，以“大小非”流通为契机，扩展并购重组规则，将有利于市场发展。

　　目前并购重组规则主要以《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》为核心，这种市场化导向的制度安排高度依赖公司治理、信息披露和财务顾问这三大机制的运行效率，然而，在信披机制失灵而监管机构又难以及时纠查的情形下，信息不对称现象必然引致“市场失灵”，从而损害中小投资者利益。笔者认为，可以借助“大小非”解禁与流通的市场时机，创造新型的市场发行、交易机制，来修补制度短板。

　　从成熟市场的实践经验来看，大宗交易系统是作为机构投资者批发市场和主要并购市场而存在的，经由机构投资者在发行、交易中的中介行为，可以优化并购重组交易的价格形成机制，降低并购市场的信息不对称程度。4月20日“大小非新政”之后，深沪交易所的大宗交易制度已有所改进，但在发行、交易、监察等方面的运行机制仍有待细化和完善。

　　一是细化大宗交易发行承销规则，优化并购重组的信息形成机制。依据交易规则，存量与增量股份均可以通过大宗交易系统进行公开发售或定向配售。海外成熟市场较普遍的做法是，一些证券中介机构将主动承销发行人拟在大宗交易系统公开发售的股份，若发售数量不是很大，特定的机构投资者经与发行人商定配售价格后将认购发行人拟减持、增发的股份。机构投资者在中介并购重组所涉大宗股份买卖过程中，通过自发的、市场化的尽职调查，就可极大优化并购重组的信息形成机制。

　　二是改革大宗交易的报价机制，引入做市商交易方式，提升并购重组的价格形成效率。经做市商中介的大宗交易价格，将更为准确地反映并购股份的市场价值，有助于并购交易对手之间达成均衡的市场价格，并从总体上提升双方的并购绩效。

　　三是强化大宗交易监察，防范和打击并购重组过程中的内幕交易和市场操纵。随着大小非股份进入可流通阶段，许多强势投资者纷纷获得解禁股份的托管权，由于解禁股份通常占据较高的流通股比例，托管权其实意味着无需自行购买较多筹码即可获得较高的市场价格影响权。在托管股份行将成为并购标的时，托管人有可能利用托管权的锁筹优势，很便利地进行内幕交易和市场操纵。为此，在大宗交易系统实施并购股份转让前后的重要时点上，证交所市场监察部门可以借助有效的甄别与分析体系，以事件分析法为基础，锁定并追踪与托管人构成“一致行动人”的席位与账户，对“大小非”与托管人利用信息优势、持股优势从事的内幕交易和市场操纵行为进行实时监控，做到防范于未然、惩治于既然。

　　来源：上海证券报

　　编辑：倪鹏翔