央企整体激励尚在摸索

　　——访韬睿咨询公司合伙人柴敏刚

　　赵燕凌　樊婷

　　在北京嘉里中心29层，《证券市场周刊》记者见到了韬睿咨询公司合伙人柴敏刚。这位年轻的资深顾问从2002年就开始将高管薪酬的理念介绍给中国企业，并带领韬睿咨询的高管薪酬团队为许多国内领先企业设计了高管薪酬和长期激励方案，占据了市场半壁江山。其办公室地板上，一字铺开的是几十份企业股权激励方案草案，几乎都是大型国有企业和金融企业。

　　记者了解到，正在讨论中的中粮集团整体激励方案也是韬睿咨询协助设计的。但是，出于对客户保密的原则，“中粮集团”不是此番采访的关键词，记者和柴敏刚的对话围绕着中国的国企长期激励展开。

　　韬睿咨询曾设计了联想并购IBM后的长期激励方案，国资委、证监会关于股权激励规范意见出台后的第一个大型国有企业股权激励方案，2007年股权激励冰冻期之后率先推出股权激励的几家企业的方案，大部分都是柴敏刚的团队设计的。

　　去年股权激励因监管部门严格股权激励实施条件，进行公司治理整顿，实施者仅有13家，但今年可能会出现“井喷”。柴敏刚透露，尽管央企整体上市路途遥远，但非上市国企的长期激励的确已经开始设计摸索，以市值为主导的长期激励尽管有其不足之处，但导向性值得参考。

　　从2007年12月中粮地产(000031)、中化国际(600500)之后，据说有大批上市公司也开始申请实施股权激励计划。但随着实施股权激励的上市公司数量增加，一些既有上市公司又有非上市公司的大型央企内部出现了利益失衡的矛盾。现在这些央企是否感受到这方面的压力？是否反馈到国务院、国资委，要求解决这些问题，比如在集团总部层面上实施股权激励？

　　柴敏刚：鉴于目前长期激励实施的状况，有些央企可能会给国资委提出实施整体激励的建议。国外很多上市和非上市企业都有激励机制；一些国有企业旗下既有上市公司也有非上市公司的，上市公司实施了股权激励，而非上市公司却没有实施，会产生不均衡、不公平的矛盾。另外，实施长期激励的目的是激励管理层着眼于企业经营业绩的长期发展，不论是上市公司还是非上市公司都需要这种激励方式，两者都追求长期利益。据说国资委对非上市国有企业股权激励正在酝酿相关规定，现在尚未公布，可能还在内部商议、等待合适的时机出台。政策出来后，央企旗下的非上市业务板块实施股权激励就有依据和规则，推出的步子就会加快。非上市企业实施股权激励比较敏感，有些领域还不太明确，例如为防止国有资产流失，监管部门对国有产权的定价很谨慎。

　　大型国企中的非上市公司未实施股权激励，主要是估值相对困难？

　　柴敏刚：非上市公司做股权激励的一个关键问题就是资产或股份定价的问题，市场上有非常多的估值方法，但如何选取是一个难题。上市公司无论股价是否合理，总是有个公平市场价格在那里，但非上市公司就没有这个定价优势，就需要通过某种估值方法进行估算。

　　世界500强企业中，类似中国央企(旗下同时拥有上市公司和非上市公司)的，有没有股权激励做的比较好，值得我们借鉴？

　　柴敏刚：世界500强中，多数已整体上市，他们的股权激励已经很成熟。如GE，它是整体上市的企业，其股权激励对象要广泛得多，而且业绩考核指标也多样化，既有财务指标也考虑股东回报率。有的企业既在整体上做激励，也在集团公司底下的业务单元上做激励，像GE这样的公司，底下有金融、医疗等多元化的业务板块，每个业务都相当于一个大型企业，即便不是上市公司，也可以采用虚拟股票期权等工具进行独立的长期激励方案，用于激励业务单元的管理层，这样的激励更加有针对性。

　　现在有一些上市公司也在采用虚拟股权的长期激励方案，因为股价有可能会大幅波动，某种意义上，与经营业绩的相关性就会打个折扣；如果采用基于经营业绩的虚拟股权激励方案，更容易模拟经营业绩的表现，激励管理层提升经营业绩，而非一味地关注公司股价。

　　很多公司在采用传统的股权激励的方案外，还会再加一个虚拟股权的激励方案，这种趋势在最近2-3年尤为明显。如Dell)采用虚拟期权或虚拟的股票对公司高管激励，周期大概是3-5年，基于具体的业务单元的需要。

　　但虚拟股权方案就不再是以股票兑现，兑现方式通常是现金形式。举个例子，今年对一个业务单元进行评估(选取合适的估值方法和参照对象)，得出的是每股价值1元，明年随着业绩提升估出来价值是每股1.5元，如果今年授予的有100个业务单元到明年就等于赚了50元。实际上这样也是可以画出一条价值变化的曲线的，即虚拟股票股价的走势。只要选定一个估值方法后，就可以得出虚拟股票的走势。

　　虚拟股价的确定是参考本公司的经营业绩、对标公司？还是行业的平均水平？

　　柴敏刚：这取决于你的激励导向是什么，虚拟股价游离于资本市场环境之外，通常公司会用经营业绩指标(例如净资产，EVA即经济增加值等)或行业通行的方法(例如P/E倍数，现金流折现等)来模拟公司股价。各种方法都有它的利弊，从激励约束角度来看，选择哪种业绩指标或估值方法，关键是看导向性，即希望管理层达到什么目标，是增加净资产、资产回报率、盈利，还是EVA创造。奖励管理层往哪个方向发展，就选取相应的估值方法。国内很多公司选取的是每股净资产，也有的选取市盈率的，还有的企业在探索国资委最新提出的EVA方法。

　　目前国资委是否更倾向于市值为导向？比如EVA的方法。

　　柴敏刚：　EVA(经济增加值)在国外流行过一阵子，后来冷下来了，现在又开始在中国企业中流行，但我不确定这种流行会持续多久。EVA在理论上非常好，但很复杂，会增加实施成本和沟通成本。EVA的计算需要一大堆财务数字，通常除了公司财务人员，没几个人能够看明白，所以不好理解和沟通，也容易出现财务操纵，这就偏离了激励的本意。一个好的激励机制需要目标明确，简单明了。但EVA优点是考虑了资本成本，衡量了资本的效率，对资本密集型、重视资本效率的行业或企业比较合适，国外的例子是钢铁和汽车等行业比较多用这个指标。我们的看法是，是否选用EVA还是根据具体的行业和公司情况而定。

　　国资委近期也在提EVA。对于监管层的初衷，我的理解是：现在很多大型国有企业确实占用资本比较多，资本是有成本的，EVA可以引导国有企业主业突出。这样企业再去做投资决策时，会从EVA的角度衡量投资决策，那么有些EVA不好的投资就可以避免了。

　　以万科A(000002)和鹏博士(600804)为例，其股权激励的行权门槛中包含对股价的要求，这是否说明股权激励开始重视企业市值？

　　柴敏刚：我认为这是一个很好的现象。在英国企业的股权激励中，设置“股东回报率”是比较普遍的，股东回报分为分红和股价两方面。激励对象行权时，要考虑给股东带来的股价的提升和分红的多少，股东回报率=(股价上升幅度+分红)/初始股价，股东回报率达到一定的水平才能行权。美国企业以前比较少采用这种方式，现在也有企业开始采用股东回报率指标或其他经营性指标。

　　其实国内外的企业都要避免这样一种现象：在行权时，管理层通过期权得到很多财富，但给股东创造的价值却在下降--主要体现在股价下跌。这就与股权激励的初衷背道而驰了，股价没上去，管理层却仍然得到了激励，这也是许多方案为公众所诟病的原因。

　　英国企业通常要求只有股东回报率达到某一个标准，管理层才能行权，确保管理层利益和股东利益的一致，这样就对股东和公众有一个比较好的交代，是一个双赢的结果，避免对公司产生负面的影响。像万科和鹏博士的方式其实是间接地将股东回报率引入进来，我相信这在市场上是正面的影响。

　　在目前市场大跌的情况下，可能会出现有些实施长期激励的企业经营业绩很好，但股价还是达不到行权标准而不能行权的情况，是否合理呢？

　　柴敏刚：在股价大跌的情况下，高管的利益和股东的利益同样受到损害。从股东的角度来考虑，不管何种原因造成股价大跌，股东利益都受到了损害，高管也必须共同承担损失(不能行权)。以汇丰为例，如果股价低于行业指标，股权激励就只能部分行权或作废。当然有的公司会以经营指标作为行权条件，这样可以避免受股价的影响，但和股东利益的关联度有所削弱，所以任何指标皆有利弊，主要看公司在某一阶段的主要关注点是什么。

　　另外如果经营业绩很好，高管还是可以拿到奖金。奖金和工资一般是基于经营业绩的，作为薪酬的另一组成部分。长期激励是与股东紧密挂钩的，因此股价大跌时，与股东共同承担损失也是正常的，何况期权通常有较长的有效期，当期的股价下跌不等于一直下跌，这也是长期激励的本意之一。

　　激励对象的确定，不同的行业覆盖面有哪些区别？如中远集团等大型央企，如何确定覆盖面？

　　柴敏刚：一些新兴的行业覆盖面会比较广，例如网络、IT行业，很多员工都是冲着股权激励投身这些行业中。这些人有创意，有冲劲，喜欢冒险，股权激励对他们很有吸引力。

　　传统行业的激励对象还是主要集中在管理层。国资委对国有企业有规定，激励对象不能覆盖所有员工，只能是管理层和核心骨干。

　　对于非整体上市的国有企业，集团高层怎么设计激励方案？

　　柴敏刚：这种企业的高管激励有几种方式：1。　在上市企业任职的高管参与上市公司的激励计划；2。　集团单独设计长期激励方案，基于下属所有企业业绩或重点企业业绩；3。　集团单独设计长期激励方案，基于集团层面的财务指标。

　　我建议集团下属公司分别实行单独的长期激励方案，这样的方案会更有针对性，也可以设计出更符合行业特性的方案。集团层面的激励分开来做，这样各业务单元的管理层对该单元负责，集团高管对所有企业负责，不会出现内部不均衡、高管决策偏向某家子公司等问题。

　　上述非上市企业集团如果实施股权激励，其业绩指标、行权条件如何确定？如何计算集团的股价、市值？　

　　柴敏刚：可以参照集团财务报表，针对行业特征，选取相应的估值方法；另外也可以用子公司市值加总计算。

　　选取办法要取决于集团的激励导向。如选子公司市值加总方法，则表明希望管理层关注每一家子公司的发展，因为子公司的市值直接决定集团市值大小。若希望主业突出，可以只选取主营的几家子公司加总市值，不在加总范围的子公司意味着集团资源未来将不再倾斜，也不是重点发展的业务，将淡出集团或被淘汰。

　　市值加总法计算集团总市值，可能不准确，一是未上市企业估值困难，采用对标企业市值作参考是否科学。而且市值受市场环境影响较大，波动明显。

　　柴敏刚：在设计激励方案时，估值精确并不是企业层面最主要的因素(对投行或估值师而言可能是最主要的)，企业最主要的考虑是激励导向。例如对未上市公司估值可以用对标方法，净资产评估法，也可以用现金流折现法，前两者方法简单，精确度会差一些。但我还是要强调，精确度并不十分重要，关键是激励导向是什么。

　　现在国资委对市值考核是否更看重了？　

　　柴敏刚：我倒没有这种感觉。因为中国A股市场上，股价的涨跌太不受企业管理层控制了，所以国资管理部门还是更看重经营业绩。当然，为了给市场一个交代，设置一个市值标准也很重要，但这需要综合考虑。

　　最好的激励机制是与公司业务战略和行业紧密挂钩的，真正了解行业的驱动机制，来制定适合公司的方案和约束条件。

　　目前有央企在集团层面做整体股权激励，国资委原来一直提整体上市，现在谈得不太多了，国资委是否在看到整体上市过程漫长、而企业内部利益不均衡矛盾越来越突出而希望央企在整体上市前可以做集团的股权激励？

　　柴敏刚：现在已经有央企在集团层面探索整体激励计划，但目前还是在摸索、探讨阶段。要真正实施，还需要等国资委正在制定的非上市公司股权激励管理办法出台以后，那时才能正式报批。不过也有一种可能：如果方案成熟、有可操作性，并且符合国资委等有关规定的要求，可以争取做试点单位。