券商定向增发 能否成为套利机会

　　饶婷婷

　　国元证券与东北证券股价距定向增发底价分别有32.92%、72.83%的空间，如果两券商不改变增发方案，在降低印花税税率股市反弹后，或可能成为投资者的套利机会

　　定向增发价分别为32.18元、46.49元，而截至4月23日，收盘价分别为24.21元(复权后)、26.90元，收盘价分别相当于定向增发价的75.23%、57.86%，涨幅分别需要达到32.92%、72.83%才能触及定向增发价。

　　这就是当前摆在国元证券(000728)、东北证券(000686)面前有两条路，要么想方设法提高股价，要么调整增发计划。

　　在对全年市场并不看好的情况下，想要使股价长期保持在定向增发价之上似乎比较困难。尤其是对于东北证券，一位投行界人士直言：“想要回到当初的增发价格基本上可能性不大。”更糟糕的是，2007年年报显示，在可用来调节利润的“可供出售金融资产”项目中，这两家券商也都乏善可陈，手中并无多少提升业绩促使股价上升的筹码。

　　这样似乎就只能调整增发计划，然而，即使将增发价调低至当前股价，又有多少机构愿意冒锁定一年的风险也是疑问。此前的2007年11月，海通证券(600837)在股价60元左右时，以35.88元/股的价格定向增发了72463.77万股，锁定期为12-13个月。增发后，海通证券股价一路下跌，最低曾至27.50元，目前则在定向增发价上下。

　　国金证券飙升的秘密

　　近期，国金证券(600109)股价表现十分强势。从4月2日的22.32元起一路飙升，截至4月23日，股价涨至37.05元，短短14个交易日涨幅就达到了66%，其间6度涨停，而同期券商板块的整体涨幅只有17%。

　　股价飙升的直接原因是国金证券一季度业绩的预期。4月21日，国金证券发布公告称，公司一季度归属于母公司所有者的净利润为3.5亿元以上，而去年同期，这一数字仅为7771.76万元。2007年全年，　国金证券的净利润也不过3.75亿元，即，2008年一季度国金证券已经录得了相当于去年全年93.33%的净利润。

　　在国金证券一季度业绩良好表现的背后，除完成了对国金证券剩余49%股权的吸收合并导致的利润增长外，另一个重要因素就是国金证券出售了部分可供出售金融资产。

　　数据显示，2007年底国金证券可供出售金融资产为24.66亿元，交易性金融资产为2.94亿元。与交易性金融资产不同，可供出售金融资产的损益不计入上市公司当期净利润，只是按照公允价值在资本公积中反应。

　　这样一来，上市公司就可以通过对交易性金融资产与可供出售金融资产的分配来合理合法调整当期利润。今年一季度，国金证券即使因为市场低迷导致交易性金融资产的公允价值出现亏损，也完全可以通过出售可供金融资产来进行弥补。

　　从长江证券(000783)一季报中也可以看出，长江证券首季盈利3.4亿元，值得注意的是，其在一季度公允价值变动收益为-2.33亿元的情况下，实现投资收益4.63亿元，而可供出售金融资产则比2007年底减少了43.89%。

　　但上述调节利润方法对国元证券和东北证券却似乎不太适用。截至2007年底，国元证券可供出售金融资产公允价值金额仅为1.85亿元，而交易性金融资产却有11.79亿元；东北证券可供出售金融资产为2.16亿元，交易性金融资产为4.1亿元。

　　两家券商可供出售金融资产的规模都比较小，不足以对今年一季度的利润进行调节。而据上海证券分析师郭敏估算，今年一季度，券商自营业务受市场下跌影响，可供出售金融资产的公允价值普遍缩水30%左右。

　　另一方面，如果交易性金融资产出现了浮亏，则需计入净利润，从而对股价产生负面影响，两家券商也很可能无力用可供出售金融资产进行弥补。　

　　“虽然近期券商股有一波反弹，但从全年来看，反弹不一定会持续，股价走势的不确定性因素较多，所以，两家券商更改定向增发方案的可能性更大。”郭敏表示。

　　调整发行价格

　　调整定向增发方案，又有调低增发价格、改定向增发为价格随行就市的公开增发、取消融资计划三个选择。

　　对于国元证券及东北证券来说，再融资似乎已经不可更改。东北证券在增发的公告中称，公司计划发行1.5至3亿股，募集资金不超过150亿元，用于增加公司资本金，将净资本提高到80亿元以上，以扩充公司业务，扩大公司规模，申请创新业务资格。

　　据悉，由于股价远低于定向增发价，东北证券截至目前尚未将定向增发申请递交证监会。

　　东北证券董秘徐冰表示，当初所定的46.49元的增发底价确实有些高，当时公司决策层也没想到市场会下跌，但目前未考虑对增发方案进行调整。

　　该定向增发计划是在今年1月19日东北证券董事会会议上通过，2月4日，东北证券临时股东大会对定向增发计划进行审议，其时，东北证券二级市场股价已不足40元，低于定向增发底价，但股东大会最终仍通过了定向增发计划。

　　徐冰表示，通过定向增发增加资本金到80亿元的计划目前并没有改变。

　　在上市的8家券商中，截至2007年年末，东北证券的净资本只有13.88亿元，排名最后，净资本/各项风险准备之和为578.47%，远低于上市券商的平均水平。

　　对于国元证券来说，增加公司资本金和补充营运资金的需求也同样迫切。4月22日，国元证券公告称，2008年度自营投资总规模将达到31亿元。按照公司2007年底的净资本规模42.13亿元来看，证券自营业务规模/净资本将达到73.58%，虽然仍在监管规定的范围之内，但风险将大大增加。

　　作为自营规模占比最高的上市券商，国元证券在2007年底的证券自营业务规模按照日均加权计算已经达到了19.68亿元，占净资本的46.7%，为上市券商之首。而从国元证券在自营规模的发展趋势来看，它在逐年降低自营业务占比。也就是说，如果2008年自营业务为31亿元的话，国元证券只能通过增加净资本来降低自营占比。

　　如此以来，国元证券及东北证券只能通过调低增发价或者改定向增发为公开增发来达到融资目的，但无论是何种调整计划，都意味需要重新走一遍流程：重新召开董事会和股东大会、重新向证监会申报材料。

　　如果国元证券及东北证券愿意调整增发价格，其融资规模也必定将大幅缩减。按照东北证券2007年底13.88亿元的净资本及80亿元的目标来看，需要66.12亿元资金，如果发行1.5亿股，发行价要达到44.08元/股；如果发行3亿股，发行价也要达到22.04元/股。按照4月23日26.9元的收盘价计算，东北证券融资总额最高也只能达到80.3亿元，远低于原计划的150亿元。　

　　对于国元证券来说，如果按照4月23日23.71元的收盘价计算，5亿股的发行上限最多募集资金118.55亿元，也大大低于原计划180亿元的融资上限。

　　但即使如此，最终能否顺利实施仍存在很大的变数。上述券商投行人士认为：“如果是熊市，即使今年上半年业绩再好，可能也很少有机构认购。更何况，定向增发后还有一年的锁定期，风险太大。”