海马股份炒股收益掩盖主业不振

　　张彤

　　“海马3”的盈利并不如宣传般红火；2007年公司以30亿元“打新股”，四季度收益7%，高于同期打新股的TCL集团近1倍

　　在收购了一汽海马汽车有限公司(下称“海马汽车”)50%股权后，2007年海马股份(000572)实现营业收入84.77亿元，比上年同期增长1.3倍；实现利润总额9.24亿元，比上年同期增长6倍；实现净利润4.9亿元，比上年同期增长3.9倍。海马股份年报称，2008年计划实现销售收入105亿元，这一数字将较2007年增长23.86%。

　　但《证券市场周刊》发现，海马股份净利润中的“水分”极高。

　　资产收购：看起来很美

　　2006年末，海马股份以13.03亿元价格通过定向增发的方式，收购了海马汽车50%的股权和上海海马汽车研发有限公司(下称“上海研发”)100%股权。其中，海马汽车50%股权对应净资产为8.71亿元，评估值为10.20亿元；上海研发净资产为2亿元，评估值为2.83亿元。

　　虽然该项收购存有一定溢价，但按收购价格计算，海马汽车相应的“收购市盈率”仅有5.32倍；而上海研发虽盈利能力较差，但由于其承担了海马汽车试制产品的研发任务，是海马汽车的技术支撑体系。因此，海马股份为该项收购支付的价格应该还算是比较合理的。

　　据海马股份收购当时发布的盈利预测报告称，如果收购海马汽车50%股权和上海研发100%股权的交易能在2006年8月31日前完成，海马股份2006年和2007年度净利润将分别达到约1.57亿元和2.59亿元。

　　该项收购的实际完成日为2006年12月1日，随之，2006年，海马股份净利润也没有达到1.57亿元。不过，令人惊异的是，2006年仅仅为海马股份贡献一个月运营利润的海马汽车，其50%权益下，竟为海马股份贡献了2609万元净利润。在此背景下，2007年，海马股份净利润高达4.90亿元，远高于当初预测值2.59亿元。

　　由此看来，似乎海马股份进行的该项收购非常成功。

　　漂亮年报：隐藏不安

　　但是，细细品味，却可以发现该项收购远没有表面上那般乐观。2006年，海马汽车实现主营业务收入67.3亿元，主营业务利润6.68亿元，净利润4.58亿元。

　　而海马股份《向特定对象发行新股购买资产暨关联交易报告书》显示，2006年1月-6月，海马汽车实现主营业务收入为26亿元，主营业务利润为3.28亿元，净利润为1.6亿元。按此计算，2006年7月-12月，海马汽车实现主营业务收入为41.3亿元，净利润约3亿元，分别较上半年环比增长58.8%和84.9%，销售净利率也从上半年的6.18%增至7.19%。

　　看起来一切正常，且不断向好的方向发展。然而，海马股份主营业务利润的真实情况却由此暴露出来。

　　2006年，海马汽车主营业务利润为6.68亿元，其中1月-6月实现3.28亿元，即7月-12月实现3.4亿元。按此计算，2006年，海马汽车主营业务利润率为9.94%，上半年主营业务利润率为12.63%，下半年主营业务利润率仅8.24%，较上半年环比大幅下降。

　　正是由于主营业务利润率出现大幅下滑，虽然海马汽车2006年下半年主营业务收入较上半年环比大幅增加了15.29亿元，但其主营业务利润较上年环比仅增加1192万元，增幅仅3.63%。

　　在主营业务利润微增1192万元情况下，海马汽车下半年净利润却较上半年环比大幅增加1.36亿元，增幅高达84.9%。显然，这种情况非常奇怪。但是海马股份2006年并未合并海马汽车报表，我们无法窥探当年海马汽车的详细财务数据，因此个中原因难以琢磨。

　　2007年1月，海南省国资委将其持有的海马汽车1%股权除资产收益权以外的其他股东权利和义务，授权给海马股份持有。因此从2007年起，海马股份将海马汽车纳入到了合并报表范围之内。我们也由此可知海马汽车净利润增长的真实原因。

　　海马股份2007年年报显示，2007年其投资收益高达6.07亿元，其中证券买卖收益高达5.94亿元。海马股份称，其证券买卖收益系申购中签股票债券收益。

　　如果海马股份的证券买卖收益果如公司所言，是来自申购中签收益而非二级市场买卖股票所获收益的话，那么，按照其收益额和中签概率推算，海马股份动用于申购的资金当在数十亿元。

　　然而，在合并海马汽车报表之前，海马股份账面上的货币资金并不多。合并海马汽车报表之后的海马股份2007年报表显示，截至2007年年末，海马股份的货币资金已大幅增长到28.20亿元。显然，只有海马汽车有足够的资金实力进行证券申购，因此可以断定，海马股份的巨额证券买卖收益绝大多数应来自于海马汽车。

　　2007年，海马股份利润总额为9.24亿元，所得税5319.43万元，实际税率约为5.8%。由于海马股份的利润总额绝大多数来至海马汽车，因此海马汽车的所得税率也应约在5.8%左右。按此计算，5.94亿元的证券买卖收益相对应的净利润约为5.59亿元。由此推知，海马汽车2007年净利润应为7.86亿元，扣除证券买卖收益之后，可以发现，其净利润仅2.27亿元。

　　相同的计算可以应用至海马股份。实际上，证券买卖收益应该属于非经常性损益，2007年1月-9月，海马股份一直将证券买卖收益列为非经常性损益，但在年报中，海马股份不再将证券买卖收益列为非经常性损益核算。

　　这种会计处理方式的变更，直接掩盖了海马股份的主业不振的事实。

　　主业亏损已现

　　2007年1月-6月，海马股份证券买卖收益为2.2亿元，利润总额为5.25亿元；扣除证券买卖收益后，其利润总额约为3亿元。而2007年1月-12月，海马股份的利润总额为9.2亿元，扣除证券买卖收益后，利润总额为3.3亿元。换句话说，若扣除股票收益，2007年7月-12月，海马股份利润总额仅为2398万元。

　　海马股份的公开资料显示，其具有自主知识产权的全新车型“海马3”于2007年6月上市销售。“海马3”具有一定市场竞争力，相比原福美来系列车型，能获得更高毛利率，未来有望成为海马股份重要的盈利增长点。

　　但是，“海马3”上市之后，海马股份扣除股票收益后的利润总额非但没有增长，反而环比大幅下滑了92.16%。可见，“海马3”的盈利状况远没有海马股份所宣称的那般乐观，而且其原有车型的销售同样不容乐观。

　　若不是凭借证券买卖收益，海马股份2007年下半年的盈利情况将会出现明显恶化，且其2007年第四季度的情况会更为糟糕。2007年1月-9月，海马股份所获投资收益约为3.88亿元，由于目前证券买卖收益约占其总投资收益的98%，按此比例计算，2007年1月-9月，海马股份证券买卖收益约为3.8亿元。

　　而同期，海马股份利润总额为7.64亿元，扣除3.8亿元证券买卖收益后，其同期利润总额约为3.83亿元。这一数字较海马股份2007年全年扣除股票收益后的利润总额高出5340万元。这说明，若没有股票投资收益，海马股份第四季度的利润总额已经出现了严重的亏损。

　　据上述，2007年，海马股份实现证券买卖收益5.94亿元，其中1月-9月，约为3.8亿元，10月-12月，达2.13亿元。而前已述及，海马股份2007年用来打新股的货币资金总计约为30亿元左右。这说明，仅仅在第四季度，海马股份打新股的收益率就高达7%以上。

　　然而，TCL集团(000100)年报及公告显示，2007年，TCL集团投资了10亿元进行新股收购，　2007年10月-12月收益为3580万元，收益率约为3.58%。同样的新股申购，为何海马股份2007年第四季度的收益率竟高过TCL集团近1倍？