为什么天鸿宝业难抗行业波动

　　张彤

　　虽然凭借项目收购，天鸿宝业的土地规模已可跻身一线房企之列，但其收购项目的盈利能力偏弱，负债较高，一旦行业出现波动，将面临极大风险

　　2007年，天鸿宝业(600376)通过向首开集团定向增发股票，将首开集团下属主营业务资产注入上市公司。

　　收购前，天鸿宝业在京津地区拥有5个房地产开发项目，总占地面积162.25万平方米，总规划建筑面积286.02万平方米。收购后，新注入房地产开发项目21个，土地一级开发项目2个，新增项目合计占地面积287万平方米，新增项目合计建筑面积588万平方米。通过此次收购，天鸿宝业似已跻身一线开发商行列。

　　天鸿宝业2007年年报显示，当年其实现营业收入72.55亿元，净利润3.17亿元，较未注入新资产前均有大幅度增长。其营业收入除与万科(000002)尚存较大差距外，与招商地产(000024)、金地集团(600383)和保利地产(600048)等相比毫不逊色。但是与上述公司相比，天鸿宝业存在着毛利率及销售净利润率明显偏低等制约其未来发展的弊端。

　　新资产盈利能力偏低

　　2007年，天鸿宝业共实现房地产销售毛利率约为27.24%。同期，万科、招商地产、金地集团和保利地产四家公司的房地产销售业务毛利率分别为41.87%、56.29%、44.70%和37.35%，平均约42%，较天鸿宝业高出近15个百分点。

　　在扣除7.17亿元的营业税金及附加之后(由于天鸿宝业与房地产销售收入无关的营业税金及附加仅占很小比例，且未披露详细数字，因此未扣除非房地产销售业务的营业税金及附加)，天鸿宝业的房产销售业务毛利率为16.59%，而同样扣除营业税金及附加之后，万科、招商地产、金地集团和保利地产的房产销售业务毛利率分别为30.27%、38.02%、33.49%和27.38%，平均约为30.47%，较天鸿宝业高出近14个百分点。

　　天鸿宝业2007年67.38亿元的房产销售收入来自超过16个项目，其中，除北京回龙观C09地块项目无法确认外，其余项目均是天鸿宝业通过定向增发从首开集团收购而来。

　　在天鸿宝业新收购的项目之中，仅有北京望京银铃国际、北京望京国风和北京幸福二村三个项目的毛利率超过或接近42.4%，即能够达到万科等四家公司的平均水平。其中北京幸福二村项目毛利率43.8%；北京望京银铃国际项目毛利率57.5%；北京望京国风项目毛利率42.2%。上述三个项目累计实现收入约12.6亿元，约占天鸿宝业2007年房地产销售收入的18%。

　　在新置入的项目中有四个毛利率极低的项目，分别为紫芳园3区项目、时代龙和项目、回龙观F03和回龙观F04项目。这四个项目的毛利率分别仅为-1.75%、14.16%、9.19%和9.20%，四个项目收入累计约25.97亿元，约占天鸿宝业2007年房地产销售收入的39%。除上述项目外，剩余的10个项目毛利率约在23%至33%之间，全部低于万科等四家公司的平均水平。

　　整体上看，此次首开集团注入天鸿宝业的新资产，普遍存在毛利率偏低的问题。按销售收入计，2007年仅有18%的项目比例能够达到同类上市公司平均水平。

　　毛利率偏低非偶然

　　虽然房地产行业具有一定周期性，但天鸿宝业的年报及其2007年12月29日发布的关联交易公告显示，天鸿宝业新置入的资产毛利率偏低的问题由来已久，且并非偶然。

　　据天鸿宝业2007年12月29日发布的备考财务报表及2007年年报数据显示，假设新注入的资产于2005年期初就已存于公司，那么其2005年营业收入为45.08亿元，营业成本34.99亿元，毛利率22.38%；其2006年营业收入为46.29亿元，营业成本31.71万元，毛利率约为31.51%；而2005年及2006年，万科等四家公司的房地产销售业务的毛利率平均约为36.02%和38.10%。

　　可以看出，从2005年至2007年，天鸿宝业的毛利率一直是上述公司之中最低的，而在万科等四家公司2007年毛利率均较2006年同比增长的情况下，天鸿宝业2007年毛利率反较2007年出现了下滑，新注入资产的盈利能力实在差强人意。

　　低收益高负债难抗风险

　　受毛利率偏低影响，天鸿宝业的销售净利率更是明显低于万科等四家公司。2007年，天鸿宝业共实现营业收入72.55亿元，净利润3.17亿元，销售净利率约为4.37%，同期万科、招商地产、金地集团和保利地产的销售净利率分别为13.64%、28.16%、12.87%和18.35%，平均约为15.31%，比天鸿宝业高出近11个百分点。

　　而据天鸿宝业2007年12月29日发布的备考财务报表及2007年年报数据显示，假设公司新注入的资产于2005年期初就已存于公司，公司2005年和2006年的销售净利率分别为1.34%和3.62%，而同期万科等四家公司的平均销售净利率分别为13.77%和13.49%，同样远远高于天鸿宝业。

　　实际上，天鸿宝业2007年销售净利率的增长与公司新置入的京华房产有限公司(下称“京华房产”)净利润的异常增长密切相关。

　　在天鸿宝业收购之前，京华房产是一家连续多年亏损的公司。2006年京华房产在实现营业收入1.70亿元的情况下，净亏损2677.3万元，但2007年京华房产在营业收入仅有9955万元，较上年大幅减少，反而实现了高达8761.94万元的净利润。

　　这主要依赖其2007年获得了高达1.62亿元的股权处置收益，即其转让所持有天鸿宝业的股票所得收益。

　　若扣除1.62亿元的股权处置收益，京华房产2007年将会发生约7486.97万元的巨额亏损，按天鸿宝业持有其70%的股权计算，影响天鸿宝业2007年净利润约1.14亿元。若扣除这1.14亿元的非经常性损益，那么，天鸿宝业2007年净利润也将从3.17亿元下滑至约2.03亿元，公司的销售净利率也将下滑至2.80%，与万科等四家公司的差距进一步拉大。

　　由于盈利能力一直偏低，天鸿宝业抗风险的能力无疑会是上述公司之中最低的。而截至2007年末，天鸿宝业的资产负债率高达约83%，这进一步减弱了公司抵抗风险的能力。一旦房地产市场价格出现松动，天鸿宝业将岌岌可危。