产业与金融资本定价方式取得平衡需较长过程

　　产业资本与金融资本定价方式不同

　　二者取得平衡需较长过程

　　□本报记者 朱茵

　　近日，产业资本与金融资本的不同定价行为引起市场广泛关注。上市公司的大股东作为产业资本的代表在A股市场大量抛售股份，对投资于二级市场的金融资本的传统定价方式产生很大压力，双方的估值方式为何有较大差距？未来是否能达成一致认同？

　　博弈酝酿投资新机会

　　申万研究所总经理陈晓升认为，表面上看小非减持给股市带来压力，但深层次原因是，股改之后产业资本和金融资本对资本市场估值定位产生激烈碰撞。南方基金投资总监王宏远曾向记者表示：目前市场下跌其实是产业资本和股市存量资本的一种博弈，而引发相关“战争”的一大弊端在于，国内对于主要股东的竞争行为没有进行约束。

　　一些投资经理认为，从估值定价的驱动性来源分析，产业资本定价对金融资本定价产生了较大压力，但两者的力量也处在此消彼长的趋势之中。

　　有分析师指出，A股市场对于金融资本而言，能够提供回报的相对吸引力已经处于下降过程之中，未来的相对变化取决于估值水平的变化和利率水平的变化。

　　产业资本由于可以在一定程度上实现二级市场与实体经济之间的套利，其定价水平对现有市场估值体系造成较大压力，但这种压力从长期角度看，取决于经济增长预期和市场规模的增长。或者说，如果经济增长预期稳定，随着市场规模的增长，相对压力将逐步减弱。

　　“尽管产业资本与金融资本的博弈方兴未艾，但当前的调整正在为金融资本的长期投资提供较好的入市机会。”一些基金经理这样认为。他们表示，产业资本在二级市场定价中的权重上升，有助于恢复二级市场理性的估值水平，同时也将带来价值型投资机会，从而吸引长期金融资本加大配置，但二者取得平衡需要一个较长的过程。预计在这一过程中，将产生非常有吸引力的长期投资机会。

　　定价差异有多大？

　　既然产业资本与金融资本存在不同定价方式，那么他们的定价估值差异有多大？

　　国金证券近日在分析报告中提出：产业资本的定价，更多可参考大股东增持时的估值水平。2005至2006年，A股市场出现100多起大股东增持案例，根据对当时这些案例的估值水平进行统计发现，PE在20倍左右，PB在1.5倍左右。而当时沪深300成分股的平均PE为15倍左右，PB为2至2.5倍。以这一估值水平与目前市场对比，PE处于相近的状态，但PB依然有相当大的差距。

　　金融资本的定价则要看总市值收益率与国债收益率的比较。如果将主要投资于二级市场的资金称为金融资本，其中包括在股票与债券之间选择的机构资金和在股票与银行存款之间选择的个人资金。将这种选择关系用收益率的方式比较，可以更为明确地标识出股票市场对金融资本的相对吸引力。

　　以2008年动态市值收益率看，在2007年9月，对于机构资金而言，A股市场的相对吸引力已经低于债券市场，在2007年11月，对于个人资金而言，A股市场的理性收益水平低于银行存款。

　　2008年2月，对于2008年的预期回报而言，A股市场的预期收益率已经相继超过了银行存款以及10年期债券，A股市场的相对吸引力对于金融资本而言开始明显增长，这意味着，如果A股市场估值水平继续下降，能够吸引追求理性回报的金融资本逐渐加大配置力度。