南京证券：有色金属估值已趋合理

　　二季度有色金属价格将继续维持振荡向上的格局，即使下跌，幅度将非常有限。同时综合估值水平绝对值、与国际和整体市场的比值水平，有色金属行业估值水平已渐趋合理，投资价值初步显现。

　　2008年1季度，有色金属价格从1月初自谷底回升，这种回升的势头一直延续到3月下旬，在经历复活节前夕的“过山车”下跌后，复活节后有色金属价格又返回到高位。与有色金属价格趋势相反，一季度有色金属上市公司的股价却是节节下行，其下跌幅度超越大盘，首要原因是整体市场估值重心下移，另外中国有色金属矿产资源短缺，在资源价格飞涨的今天，经历了2007年有色金属行业利润高峰后，市场投资者预期有色金属行业利润增幅下降，从而对资产配置进行提前反应，这是有色金属行业指数落后于大盘指数的重要原因。二季度有色金属投资，需要考虑上市公司基本面是否有重大变化、估值水平是否具有安全性，投资策略是趋势性投资还是交易性投资。有色金属价格维持高位

　　有色金属行业中，关系到原料价格的铜加工费谈判、锌加工费谈判等结束后，有色金属行业成本上涨已成定局。在成本上涨的情况下，有色金属上市公司的业绩变化主要来自于产品价格的变化。

　　在有色金属需求中，西欧、美国的直接的消费比例大致占40%多，并且美国是中国等制造国的重要市场，因此，美国的经济表现很大程度决定了对有色金属的需求。在美国GDP构成中，消费的比例已经达到70%，在美国IT泡沫破灭后，支撑美国消费的是另一个泡沫，即房地产泡沫，正是由于在2006年以前美国房地产价格的不断上涨，支撑了美国消费。综合来看，世界经济减速已成定局，对有色金属需求将有可能减少。

　　矿山建设周期的限制和矿石品位的下降将长期制约有色金属的供应能力，而局部的能源紧张将对供应紧张起推波助澜的作用。在需求减缓的情况下，供应也不会有大的增长。综合供需两方面的因素，全球有色金属供需仍将维持一种紧平衡的状态。

　　考虑二季度有色金属价格，应该还得考虑二季度有色金属需求季节性增加的因素。考察上海期货交易所的库存，2008年3月28日上海期货交易所库存有了一万多吨的减少。与以往不同的是，在SHFE库存减少的同时，LME亚洲仓库的库存也在同时减少，这种情况表明，SHFE流出的库存并没有进行库存旅行，而是流入国内实体经济领域。我们认为，中国季度性需求增加情况在二季度已经出现。行业估值已趋合理

　　以2007年二季度均价和预测的2008年有色金属价格比较，铜、铝、铅、锡等品种的涨幅将足够弥补成本的上涨，而锌、镍由于价格下跌幅度较大，可能业绩下降的可能性较大。我们仍然坚持认为2008年有色金属价格对有色金属行业上市公司的业绩贡献度将缩小，上市公司利润的增长主要来自产量的增长。根据统计，2008年上市公司产量增长可能有20%左右的增长，20%产量增长并不会带来有色金属供需平衡的破坏，一方面需求有一定的增长，另一方面国家“扶大限小”的政策将为有色金属上市公司腾出一部分存量市场。比较保守的估计，虽然行业可能没有2006年、2007年业绩爆发性增长，但行业应该还有20%左右的业绩增长，上市公司可能增长略高一点。

　　从2007年11月以来，有色金属上市公司股价经历了一波惨烈的下跌，根据统计，截至2008年4月2日，有色金属行业指数下跌了45%。在股价下跌的同时，有色金属行业估值水平也快速下降，我们跟踪的有色金属行业上市公司以2007年业绩计算的市盈率的中位数大致在23.65倍，如果以2008年一致预期的业绩计算，2008年有色金属行业上市公司的动态市盈率在16.37倍，而代表整体市场的沪深300上市公司以2007年业绩计算的市盈率在25倍左右，而以2008年一致预期的业绩大约为23倍。有色金属行业平均市盈率与整体市场平均市盈率水平已大致回归到合理的0.6-0.8的水平。从香港市场来看，香港基本有色金属2007年平均市盈率水平在16倍左右，2008年预测在12倍左右。综合估值水平绝对值、与国际和整体市场的比值水平，有色金属行业估值水平已渐趋合理，投资价值初步显现。把握三大投资策略

　　趋势性投资让位于交易性投资有色金属企业的利润与有色金属的价格关系非常密切，因而经常出现有色金属股票价格和有色金属价格同涨同跌的情况。前两年有色金属价格大幅上涨、有色金属价格预期较高，趋势性投资策略的收益较大。但是未来一段时期在全球经济增长减缓的情况下，有色金属价格缺乏大幅上涨的动力。“次贷”危机下，金融市场持续动荡，资金大幅涌入有色金属市场加大了价格的波动幅度，因而未来有较多的交易性投资机会。

　　关注企业基本面的变化在目前产业链利润分布的情况下，利润更多向上游和下游深加工优势的企业转移，一些具有资源优势，成本优势和具有技术优势的企业获得了更多的利润。由于收购、兼并能大幅改善企业的基本面，随着大盘大幅下跌，收购重组，资产注入的成本在下降，可能性在增加。关注具有收购兼并预期以及具有资产注入预期的公司。

　　关注低估值品种在强势市场中，有较高成长性的企业较受市场关注，而在弱势市场中，有较高安全边际的企业更受青睐，我们预测二季度市场仍处于弱势之中，具有业绩增长预期的低市盈率企业具有较高的安全边际。那些08年和09年有稳定的业绩增长预期，而其08年、09年的动态市盈率在20倍之下，具备了较高的安全边际。

　　综合来看，企业在产业链的位置、业绩增长的持续性、估值水平的高低是决定A股上市公司的投资价值大小的驱动因素。根据上述观点，建议重点关注锡业股份、中金岭南、宝钛股份等上市公司。（南京证券 尹建辉）

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