“破发”会带来转机吗？

　　近段时间以来，中国太保、中海集运、中煤能源等大盘蓝筹股相继跌破发行价，中国石油、建设银行、北京银行等也已经逼近发行价；除IPO新股“破发”外，跌破增发价的个股也越来越多，2007年以来增发的上市公司总计193家，截至2008年3月27日，有47家股价跌破增发价，占增发总数的24.35%，折价幅度大约在0.76%-45.6%之间。“破发”已经成为市场关注的焦点。与此同时，由于近期A股跌幅明显大于港股，近期A-H溢价水平也明显回落，中国铁建、中国平安、中国中铁、海螺水泥等公司的A股股价已接近H股价格。大盘股的破发和部分大盘股A-H价格的接轨有什么特殊的市场意义呢？是否会促使A股市场加速完成探底过程呢？

　　“破发”压迫估值水平

　　在成熟的资本市场，新股发行是市场化定价的，新股“破发”司空见惯，2007年，美国上市的新股中有约1/3上市首日就跌破了发行价。而A股市场在相当长一段时间内，新股发行市盈率都被限定在20倍以下，加上市场本身有“炒新”的习惯，新股发行价被视为价格底线，极少出现“破发”的情况。不过，由市场狂热导致的过高发行价仍然难以维持，尤其是大盘股。2000年12月发行的宝钢股份及2001年8月发行的中国石化都曾大幅“破发”。

　　2000年A股市场曾进行新股发行市场化定价的改革，闽东电力一度创出了88倍发行市盈率的纪录，当时上证指数已在2000点附近，尽管牛市还持续了接近一年，但指数的涨幅已相当有限。在2001年开始的熊市中，新股发行市盈率重新回到了20倍以下。2006年新老划断之后，新股发行采用询价制定价，但是A股市场的“炒新”习惯导致A股市场的新股发行成为一种“无风险高收益”套利机会，在巨大溢价的吸引下，参与新股发行询价的机构投资者为了获得配售，不仅初询报价偏高，而且最终的询价结果100%都打到询价区间的上限，使得新股发行市盈率越来越高，普遍达到30倍以上，中国人寿的发行市盈率达到了创纪录的97.8倍，为后市的“破发”埋下了隐患。需要特别指出的是，在新老划断以后的新股发行中，大小非是已经获得流通权的，只需锁定1-3年，考虑股改平均10送3股的对价水平，此时30倍的发行市盈率已经相当于新老划断之前约40倍的发行市盈率。当市场估值水平大幅下降之后，部分比价效应较为明显的个股跌破IPO发行价也就非常正常了。不过由于成本因素，多数个股的首发价格仍具有短期甚至中长期的支撑作用。

　　至于增发价更是没有多少支撑作用。由于公开增发的发行价是按增发招股说明书公布前20个交易日收盘价的均价来决定的，而股价跌破20日均线在下跌趋势中一点都不奇怪。

　　“破发”可能会导致上市公司IPO及再融资的难度加大，有些投资者据此认为管理层可能会因此出台政策来扶持股市，但事实可能会让投资者再次失望。首先，“破发”之后，市场本身会主动向下修正发行定价，从而保证市场的融资功能。从目前的30多倍发行市盈率到20倍以下，还有很大下调空间；其次，“破发”对于A股市场走向成熟有较大的好处。如果“破发”成为像成熟市场那样的常规现象后，既可以令机构在询价时报价更为合理、谨慎，也可以给聚集在一级市场进行“无风险”套利的资金上一堂“风险教育”课，使其慢慢退却，避免因为新股发行导致货币市场的剧烈波动。

　　需要提醒投资者的是，“破发”引发的新股IPO市盈率向下修正，可能进一步压迫市场的估值水平下行。

　　H股对A股支持有限

　　香港股市是众多国际资金进行博弈的市场，其定价水平与国际成熟市场基本接轨，因此H股的股价对A股股价会起到较大的支持作用。在周二的大跌中，中国铁建、中国平安、中国中铁等能够逆市上涨与此有很大的关系。

　　但是，投资者也要看到三点：一是，尽管近期AH溢价指数明显回落，A股对H股的平均溢价水平仍然高达50%以上，仍高于2007年7月底的水平（当时上证指数在4450点左右），个别权重股如中国石油、中国石化、中信银行等溢价率仍在40%以上，已经跌破A股发行价的中海集运，A股对H股的溢价仍然高达60%左右；二是，A+H的股票在A股市场只是很少一部分，大量只在A股市场的股票估值水平相对国际市场仍然很高；三是，H股本身仍然存在股价下跌的可能性。 本报记者 武斌

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