重返4000点 莫道浮云终蔽日

　　●投资人不必对实体经济以及A股上市公司盈利前景过分悲观，我们预计2008年上市公司的盈利增速仍有望达到30%，依然是一个可以接受的水平。

　　●结合人民币升值趋势以及难以解释的外汇储备增加值与贸易顺差差额，我们认为正是热钱进出导致了A股剧烈波动。

　　●A股有望在二季度止跌回升，重返4000点。催化因素如下：3月份和二季度宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性；二季度管理层仍将积极稳定市场，包括加大基金、集合理财计划、QFII的发行力度，适当放缓海外公司回归A股的节奏，以及对市场更多的正面暗示等。

　　●本季度建议超配保险、有色、煤炭、券商和钢铁，另外还可以考虑配置农业、银行。基于对基本面和政策面持续改善的强烈预期，主题投资方面我们推荐上海本地公司中的优质群体。

　　⊙东方证券研究所

　　一、不应对2008年上市公司盈利增速过分悲观

　　1、2008年工业企业上市公司利润增长在33%左右

　　随着1-2月份宏观数据的公布，物价、出口等数据超出市场预期，市场对2008年中国经济和上市公司盈利增速产生了非常悲观的预期，而我们的看法是需要更加理性和前瞻的认识中国经济。中国经济有能力经受高通胀的考验，并实现经济持续高增长，不应对2008年上市公司盈利增速过分悲观。

　　预测2008年工业企业类上市公司的利润增长，需要考虑四个因素的影响：

　　一是经济增长仍会在高位，上市公司主营业务利润仍会高增长。我们预期明年GDP增速仍在10.3%左右，根据我们一直使用的预测模型，相应的统计局口径的工业企业总利润增长会在30%左右，工业企业类上市公司的营业利润（不含投资收益）增长在40%左右。

　　二是投资收益和营业外收支净额对利润增长的贡献会消失。2007年投资收益的超高增长是由于股票投资等一次性收益造成，而2007年四季度以来，A股持续出现负回报，投资收益缩水将显著影响上市公司盈利增速。

　　三是所得税并轨将能贡献2个百分点以上的增长。根据我们的计算，目前上市公司总体所得税率在27%左右，2008年由于所得税将下降至25%，上市公司总体所得税率会下降。同时由于部分公司仍然会享受一些优惠税率，因此，所得税并轨对利润增长的贡献会在2个百分点以上。

　　四是由于上市公司仍然有很强的资产注入动机，而且受到政策支持，因此，资产注入对上市公司利润增长的影响将与2007年相当。

　　综合上述四个因素，我们估计2008年工业企业上市公司利润增长在33%左右。从近几年经验看，全部上市公司利润增长速度变化应该与工业企业上市公司大体相当，因此，上市公司的盈利增速依然是一个可以接受的水平。

　　2、上市公司盈利高增长的主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快

　　我们再从各行业盈利增速来看，采用东方证券行业研究员的预测指标，石化行业将成为影响2008年上市公司整体盈利增速最重要的因素。如果成品油价格2008年不上调的话，石化行业上市公司盈利增速可能为负；如果成品油价格出现1-2次上调的话，石化行业上市公司盈利增速将达到5%-10%，也低于市场平均水平。

　　占总市值33％的金融行业，其中保险、证券行业的盈利增速将与市场保持同步下滑。而2008年证券市场表现一般，我们认为该数据大大低于市场预期。虽然从紧的货币政策决定银行业生息资产和利差增速均将有所放缓，但由于信用成本仍处于较低水平。同时2008年全行业所得税实际税率面临下降，全年上市银行净利润增速预计仍将达到40%。

　　此外，上市公司盈利高增长的主要增长动力来自内需的非贸易部门盈利增速较快，超过市场平均水平，2008年增速达40％以上，主要是农业、食品饮料、餐饮旅游、轻工制造、建筑建材、房地产。

　　3、A股已经进入可投资区域

　　我们应该按照降低预期的上市公司盈利增速来估算合理的估值水平。在考虑到2008年市场风险增加带来赚钱效应的减小同时，2008年投资者风险意识将较2007年大为增加，市场风险溢价水平明显提高，只是负利率局面难以改变将对估值有正面因素。根据简单的DDM估值模型，2008年合理估值对比2007年将大为降低。我们认为认为2008年A股市场合理市盈率水平在23-25倍，目前A股2008年动态市盈率已降低至20.5倍，A股整体已经进入可投资区域。

　　二、热钱撤离造成A股非理性下跌

　　1、2007年以来国际热钱流入迹象明显

　　2007年以来，随着人民币升值预期的日益加强，种种迹象表明大量的游资正在加速进入A股市场。2007年中国外汇储备达到1.53万亿美元，比上年末增加4619亿美元，同比增加2144亿美元。如果用贸易顺差减去外汇储备作为衡量热钱进入的指标，我们发现，自2007年一季度开始这一指标开始迅速上升。根据我们的估计，2007年全年约有超过4000亿美元的热钱流入中国，其中房地产市场、股票市场无疑是热钱的首选对象。

　　今年1月份我国贸易顺差达到195亿美元，而1月份实际吸收外商投资金额也达到112亿美元。解读这两个数据我们会发现：（1）1月份贸易顺差确实超出市场预期，但对美国的顺差开始出现下降；（2）中国当月实际利用外资数据创下历史新高，同比增长109.78%，而以往一般维持在50亿美元左右，这里不排除有一定套利热钱的存在。也就是说，由于目前美元加速贬值和美国利率下降以及人民币升值预期的不断增强，中国依然成为国际热钱主要的目标。

　　2、热钱集中撤离的历史经验

　　从历次金融危机我们可以发现，一旦热钱集体撤退将会对相关市场形成巨大冲击。热钱集中撤退一般会出现两种特征：第一，相关市场会出现持续大幅度的下跌，其下跌幅度和速度是不能用基本面、估值等长期因素所解释的。第二，热钱撤出会带动相关股市场出现明显联动，其波及范围是很广的。

　　如在亚洲金融危机期间，从1997年7月至1998年9月仅一年多的时间里，亚洲各经济体股市都出现了30％以上的跌幅，其中香港股市、韩国股市、印度尼西亚股市期间最大跌幅分别为49.8％、61.1%和64.3％；而在墨西哥金融危机期间，热钱集中撤离在短期内的杀伤力也是巨大的，墨西哥股市在7个月的时间内下跌接近30％；俄罗斯在1997年10月到1998年期间经历了严重的金融危机，外国热钱纷纷抛售股票，俄罗斯股市在一个多月的时间内调整幅度达到了30％。

　　3、诸多迹象表明热钱正在撤离A股市场

　　（1）金融机构为解决自身的流动性不足通过减持其在全球金融市场上金融资产的配置更具可行性

　　目前市场上对于美国次贷问题所导致的直接损失估计为8000-10000亿美元之间，而其实际所造成的杀伤力远大于此。如果以美元指数下跌幅度乘以衍生品市场规模作为大致的估算范围，那么市场流动性收紧规模将达到65万亿美元，其对于美国金融市场流动性状况的影响是具有决定性的。另一方面，美国次贷危机直接导致了美国金融体系中的信用危机。而在一国金融体系面临信用危机时，加上基准利率的不断下调，作为流动性缺失的金融机构通过外部渠道解决自身的流动不足是极为困难的，通过减持其在全球金融市场上金融资产的配置更具可行性。

　　（2）保证金交易的制度安排对于国际热钱的集中撤离创造了必要条件

　　2007年三季度以来美国次级贷问题逐步升级，2008年一季报出现亏损的投资银行数目将出现上升，而许多全球对冲基金的创立者都是这些大的投资银行，流动性短缺会导致其被迫降低其在全球市场的股票配置比例，这会对相关市场造成巨大冲击。发达经济体的股票市场都是实行保证金交易的，股票市场大幅下跌需要不断进行保证金补充以避免被强行平仓的风险。在金融市场流动性紧张情况下，发达经济体为了保证保证金交易账户不得不强行平仓其在全球其它经济体，包括中国A股市场在内的股票仓位，从而造成相关市场股市急剧下跌。

　　4、日元的套息交易加剧了热钱的流出

　　套息交易是国际热钱在全球金融市场获得暴利的重要运作环节之一，然而套息交易也蕴藏着巨大风险。而从目前日元汇率走势和各经济体股票市场的表现中，我们也可以隐约发现套息交易平仓盘的身影。2008年1月以来，日元兑美元大幅升值，而在此期间各国股票市场时常出现大幅下跌；2008年3月以来，日元兑美元汇率加速下跌，日元兑美元汇率跌破100大关，其中3月17日日元兑美元汇率单日跌幅接近2％，A股当日跌幅也达到3.6％。

　　5、指数波动率迅速扩大加大了我们对于热钱集中撤离相关市场的假设

　　就单个经济体的股票市场而言，其股票市场的波动率在没有外在因素影响情况下，其股票指数的波动率不论是在上涨趋势中，还是在下跌趋势中都保持在相对稳定的区间中。而近期我们发现不论是香港国企指数，还是上证指数的波动率都呈现出发散趋势。其中上证指数3月份以来的波动率达到历史最高的450个基点，而香港国企指数的波动率也接近了亚洲金融危机时的最大波动率。

　　波动率的迅速扩大加大了我们对于热钱集中撤离相关市场的假设。热钱集中撤退会对相关市场产生巨大冲击，一方面相关市场会出现大幅波动，而波动率短期内呈现出显著发散趋势与之完全符合。另一方面热钱集中撤离会导致相关市场联动，国企指数和上证指数波动率同时创新高也与热钱集中撤离的外在表现极为符合。

　　但是从长期趋势中我们发现，热钱等外在因素冲击只会左右相关市场短期走势，反映在波动率指标上，其短期发散都会出现一个均值回归过程。作为理性的投资者，更应该关注上市公司和行业的基本面状况，市场短期大幅波动必然会得到大幅修正。

　　三、二季度市场将逐步转暖

　　1、A股将重返4000点

　　不论是全球的风险溢价水平还是美国的风险溢价水平都创出了历史新高。从历史经验看，风险溢价变动与相关市场与指数变动存在较明显的负相关关系。风险溢价偏离均值幅度越大，其短期出现均值回归的可能性就越大。美国股市自从1月份以来就没有创过新低，而其风险溢价水平还在不断提升。我们认为，从风险溢价走势看，A股市场未来直接受累于美国经济衰退和美国股市下跌的风险正在逐渐减少。

　　我们认为种种负面因素都在市场估值下降中得到体现，而市场情绪是难以把握的因素之一，很难准确判断底部在哪个点位，但在估值基础支持下，投资者在动荡的指数面前不需要过分悲观。

　　去处热钱撤离给A股带来的压力，我们判断，二季度市场趋势将逐步转暖，上证A股将重返4000点。

　　驱使市场转暖的因素主要有两个：3月份和二季度宏观经济数据公布的时候，投资者的悲观预期将得到修正并重返理性，重新认识2008年的宏观经济走势，同时将收复由于情绪渲泄导致的过度下跌。同时为了避免市场大起大落，二季度管理层将继续采取温和的政策举措，包括加大基金、集合理财计划、QFII发行力度，适当放缓海外公司回归A股节奏，以及对市场更多的正面暗示等。

　　2、行业配置重点

　　二季度市场存在的投资机会分为三类：二季度的投资逻辑在于通胀防御、纠正错误的资产定价，以及给予稀缺资源更高的溢价。另外，对市场可能回升敏感的高β类资产也是我们考虑的角度之一。本季度建议超配保险（重点推荐中国平安、中国太保、中国人寿）、有色（重点推荐云南铜业、江西铜业、山东黄金、包钢稀土、宝钛股份）、煤炭（重点推荐中国神华、平煤天安、西山煤电）、券商和钢铁。另外，还可以考虑配置农业、银行。

　　央企“破发”和中国资本市场融资功能的丧失触及了政策底线，建议关注价格已经跌破或者接近发行价的股票，包括中国太保、中国铁建、中国石油、中国平安。

　　基于对基本面和政策面持续改善的强烈预期，主题投资方面我们推荐上海本地公司中的优质群体。

　　（邓宏光、冯玉明、张杨、宁冬莉、毛楠）